La operación del 2016: hacer lo contrario de lo esperado

Una idea que he estado sugiriendo durante 2016, quizás de una forma un poco escéptica, es la de hacer “lo contrario de lo que parece correcto”.

Gráfico

En muchas ocasiones, alinear las carteras de inversión para hacer exactamente lo contrario a lo que decía el consenso de analistas ha funcionado bien, especialmente para aquellos que han invertido en bonos, que sigue siendo el tipo de activo más influyente.

Tomemos como ejemplo la evolución del consenso de los analistas en torno al Bono del Tesoro de Estados Unidos a diez años.

Comenzamos el año con la opinión generalizada de que el Bono a diez años cerraría el año a 2.75 %. La idea se basaba en la previsión de cuatro subidas de tipos por parte de la Reserva Federal, pero cuando todo el mundo comenzó a hablar de “deflación” y de “riesgos de recesión” en julio, vimos cómo el rendimiento caía a 1.31 % y entonces la estimación de los analistas se redujo a 1.7 %. Contamos con cerrar el año cerca de la estimación original de 2.75 %, los inversores ya no hablan de deflación pero sí se posicionan asumiendo riesgos inflacionistas.

Tal como están las cosas, el mercado espera que el Bono a diez años haga un promedio de 2.57 % para el cuarto trimestre de 2017, con el pronóstico de que la Reserva Federal (Fed) suba los tipos dos veces durante el año. Las estimaciones de los analistas van del 3.6 % al 1.35 %: estas cifras tan diferentes hablan de dos retratos bien distintos de los Estados Unidos, del crecimiento global y de las tendencias de inflación. Está muy extendida la idea de que la política monetaria ha llegado a su límite y que los estímulos fiscales son la nueva moda, pero cuando la deuda del Gobierno Federal de EE. UU. está ya cerca del 100 % del PIB, parece poco probable, según mi opinión, que el Bono llegue al 3.6 %, pues los costes de servicio (con unos niveles de deuda tan elevados) supondrían el 10 % del PIB.

Donald Trump puede aumentar el déficit fiscal para estimular el crecimiento, pero hacer esto cuando la dinámica deuda-PIB está en unos niveles tan preocupantes sería peligroso si el rendimiento del bono sube muy rápido o muy pronto. Veo riesgo de caídas en el rendimiento del bono alrededor del segundo trimestre que podría tener implicaciones más amplias para los mercados, especialmente para el USD y el oro.

La escasez de dólares, un asunto importante para 2017

Uno de los mayores riesgos para 2017 y 2018 es el hecho de que los prestatarios de fuera de EE. UU. tengan que refinanciar una gran cantidad de deuda denominada en USD, acumulada a través de los diferentes programas QE de la Fed. Con el rendimiento del bono subiendo y la media ponderada del USD en máximos de 14 años, existe un riesgo real de que el acceso a los USD sea un problema importante, especialmente para los mercados emergentes y Asia. Esto pone de relieve los riesgos del USD en sí mismo y, a pesar de que ir largo en el USD está dentro del consenso general para 2017, es difícil de prever en este momento.

Las posiciones largas en el IN_USDJPY son de las más recomendadas para el 2017 por los brókers y, aunque el consenso es que el par cotice en la media de ¥110.00 para el cuarto trimestre, existen otras estimaciones que lo sitúan entre ¥128.00 y ¥97.00. El destino de este par volverá a estar dictado por el rendimiento del bono en EE. UU. y el suplemento de remuneración sobre los bonos del Gobierno japonés. Cuanto más grande sea el suplemento de remuneración (del rendimiento de los bonos de EE. UU.), más subirá el USD/JPY.

La gran influencia de los eventos políticos globales

Opino que es justo señalar que los eventos políticos globales han tenido mucha influencia para determinar las previsiones, aunque en la mayoría de los casos hemos obtenido el resultado contrario al esperado por el consenso de analistas. Quizás más importante es que la reacción real en los mercados financieros haya sido diametralmente opuesta a lo que el consenso había dicho que sucedería tras ese resultado.

Así pues, mientras los mercados van de riesgo en riesgo, 2017 estará plagado de resultados políticos con los que los inversores tendrán que lidiar. De hecho, las elecciones francesas (entre abril y mayo) y las alemanas (tercer trimestre) serán el punto de mira, especialmente con lo que respecta a las dudas sobre la sostenibilidad de la Unión Monetaria Europea, en línea con al auge del populismo. La política italiana y la montaña de préstamos no rentables son también dos factores clave a los que los mercados tendrán que enfrentarse.

Más subidas del crudo estimadas para 2017

Con las expectativas de inflación aumentando en muchas economías, el crudo continúa siendo foco de atención para 2017, y de nuevo observamos que es un activo sobre el cual los analistas se han equivocado continuamente. Tal como está ahora la situación, el consenso dice que el crudo estará en la media de 54.64 $ en 2017, pero con la opinión de que las operaciones en el activo estarán determinadas en gran medida por la habilidad de la OPEP de cumplir o no sus nuevas cuotas de producción de 32.7 millones de barriles al día. Hay un lógico escepticismo de que el grupo vaya a cumplir estos objetivos, pero esto no lo sabremos hasta finales de febrero o marzo. El principal escollo siguen siendo los productores de petróleo de esquisto en EE. UU. y algunos opinan que los miembros y no miembros de la OPEP podrían estar subestimando la respuesta de los productores estadounidenses si vemos que se respetan las cuotas y que el petróleo se mueve entre 55 y 60 $. No parece probable que veamos un desplome de los precios en 2017, pero es difícil predecir un movimiento muy lejos de los 60 $. Como hemos mencionado, lo más prudente es estar preparado para las sorpresas.

En términos de distribución de activos, las acciones siguen estando por delante de la renta fija, como todos los años, y el consenso es ir largo en aquellos valores que se beneficien del aumento de la inflación. Esto incluye energía, financieras (que comprenden aseguradoras) y el sector de los materiales. Con esta opinión generalizada de que el rendimiento de los bonos en mercados desarrollados debería aumentar, los inversores deberían limitar su exposición a valores que tengan una rentabilidad por dividendo alta, que sean caros y que hayan estado emitiendo considerables cantidades de deuda corporativa para recomprar participación y así apoyar el precio de su acción. Por supuesto, en un entorno de subida del bono, los valores que hayan alterado su estructura de capital para aumentar la distribución de su deuda (como las tecnológicas, servicios públicos y artículos de primera necesidad) van a atraer a los inversores bajistas.

Las acciones de EE. UU. y Japón parecen las preferidas geográficamente para los analistas, y este parece el lugar al cual los grandes flujos de inversión se han dirigido, pero no podemos olvidar que existen riesgos reales para esta tendencia en 2017. Como se ha comentado, los grandes acontecimientos políticos podrían fácilmente causar un movimiento deflacionista en 2017 y los mercados simplemente no están preparados para ello. Significativamente, hay mucha "esperanza" puesta en los planes de estímulo fiscal de Trump, sin mencionar los planes de la OPEP (y no OPEP) para reequilibrar el mercado del crudo, que sugiere riesgos bajistas para EE. UU. (y el rendimiento de los bonos en países desarrollados) y previsiblemente para el USD si la ejecución no es la correcta. Como hemos visto en 2016, si llegamos a 2017 entendiendo las previsiones pero con el ánimo de no ceñirnos a un solo punto de vista y en su lugar limitar nuestras pérdidas (y admitir que nos podemos equivocar), entonces podrán aumentar enormemente nuestras posibilidades de beneficio.

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