PagSeguro : la fintech délaissée qui pourrait profiter du retournement des taux au Brésil

PagSeguro fait partie des pionniers de la fintech brésilienne, mais le marché continue aujourd’hui de la valoriser davantage comme un acteur mature des paiements que comme une plateforme financière en transformation. La stagnation des volumes, la pression des taux élevés sur les marges et la montée du risque crédit expliquent une bonne partie de cette décote, mais elles masquent aussi une évolution importante du modèle : PagBank prend rapidement du poids dans les résultats, les taux brésiliens ont commencé à refluer et le groupe profite de sa faible valorisation pour racheter massivement ses propres actions.

À environ 9,50 dollars / 8,30 euros, le titre semble ainsi offrir une exposition intéressante à une possible normalisation cyclique des bénéfices, même si l’asymétrie redeviendrait particulièrement attractive sous les 9 dollars / 8 euros.

Evolution de l’action PagSeguro (PAGS) :

L'activité bancaire prend le relais d’un métier historique des paiements devenu plus difficile

Fondée en 2006, PagSeguro s’est d’abord imposée comme spécialiste des paiements auprès des petits commerçants brésiliens avant de développer progressivement PagBank, une banque digitale proposant comptes, dépôts, cartes, crédit et autres services financiers. Le groupe n’est ainsi plus seulement dépendant des volumes de paiement, puisque son réseau de commerçants constitue désormais un canal de distribution vers des produits bancaires plus rentables, tandis que les données générées par les transactions permettent d’améliorer la connaissance client et l’octroi de crédit.

Cette diversification est déjà visible dans les comptes puisque, au premier trimestre, les revenus bancaires ont progressé de 41 % sur un an et le profit brut de cette activité de 44 %, portant sa contribution à plus de 31 % du profit brut du groupe contre seulement 22 % un an plus tôt.

La montée en puissance de PagBank permet surtout de compenser un environnement beaucoup moins favorable dans les paiements, où les volumes traités ont stagné au premier trimestre et le profit brut a chuté de 11 %, notamment sous l’effet du niveau encore très élevé des taux brésiliens. PagSeguro finance une partie des créances liées aux paiements, ce qui rend ses marges sensibles au coût de l’argent.

Le Selic a néanmoins commencé à refluer et se situe désormais à 14,25 %, après trois baisses de taux consécutives. Une poursuite de l’assouplissement monétaire offrirait donc un double soutien, avec une réduction progressive des coûts de financement dans les paiements et un environnement plus favorable au crédit et à la consommation. Le scénario d’investissement ne nécessite pas un retour rapide aux taux très faibles du passé, mais simplement que l’un des principaux vents contraires des dernières années continue de s’atténuer.

Une décote massive qui reflète des risques réels, mais peut-être déjà largement intégrés

Cette amélioration du contexte monétaire renforce également l’intérêt de PagSeguro comme véhicule pour se positionner sur un scénario plus largement haussier pour les actifs brésiliens. Le marché local reste faiblement valorisé par rapport aux autres grands marchés émergents, tandis que le cycle de taux commence à devenir plus favorable et que le retour de flux internationaux pourrait soutenir un re-rating si les risques budgétaires restent contenus.

Dans ce contexte, PagSeguro offre une exposition particulièrement sensible à une amélioration de l’économie domestique, puisque ses activités de paiements, de banque et de crédit bénéficieraient à la fois d’une baisse du coût du capital, d’une consommation plus dynamique et d’une reprise de la demande de financement. Le titre permet donc de combiner une thèse micro sur la transformation de PagBank avec une thèse macro plus large sur la revalorisation du marché brésilien.

Cette normalisation potentielle intervient alors que la valorisation de PagSeguro laisse déjà très peu de place à l’optimisme. Le titre se traite autour de 5 à 6 fois les bénéfices attendus, pour un retour sur fonds propres supérieur à 15 %, alors que le groupe est resté profitable durant toute la période de remontée des taux. Le marché semble donc valoriser l’entreprise comme une activité mature, voire en déclin, plutôt que comme une plateforme financière dont le mix de profits est progressivement en train de basculer vers la banque.

Les rachats d’actions transforment la décote en levier de croissance du bénéfice par action

Cette faible valorisation devient encore plus intéressante au regard de l’allocation du capital du groupe. Alors que de nombreuses fintechs réinvestissent systématiquement leurs bénéfices dans des projets dont le ROI sont très incertains, PagSeguro utilise une grande partie de son excès de capital pour réduire son flottant. Le nombre de titres dilués a reculé de plus de 7 % sur un an au premier trimestre après plusieurs programmes de rachats, ce qui permet de transformer une croissance modérée du bénéfice net en progression plus soutenue du bénéfice par action. Le groupe verse également désormais des dividendes tout en conservant un niveau de capital réglementaire confortable.

Cette politique est particulièrement créatrice de valeur lorsque l’entreprise peut racheter ses propres bénéfices à seulement cinq ou six fois leur valeur annuelle, et constitue l’une des principales différences entre une « action bon marché » et une véritable situation de valeur.

Le vrai test sera de croître dans le crédit sans détériorer la qualité des actifs

La diversification vers les activités bancaires n’est toutefois pas dépourvue de risques, puisque le portefeuille de prêts a progressé de 36 % au premier trimestre et que PagBank développe rapidement les prêts non garantis ainsi que le financement des entreprises.

Cette croissance améliore les revenus bancaires, mais augmente logiquement le risque de pertes futures, alors que le taux de créances douteuses à plus de 90 jours est passé de 2,3 % à 3,05 % en un an. Pour que la thèse fonctionne, PagSeguro devra donc démontrer qu’elle peut accélérer dans le crédit sans sacrifier la qualité de ses actifs, une nouvelle hausse rapide des défauts constituant probablement le signal le plus préoccupant pour le scénario de transformation.

Les prochains résultats, prévus le 11 août, permettront justement de juger si cette inflexion commence à se matérialiser, le marché devant probablement accorder davantage d’attention à l’évolution du profit brut, des marges dans les paiements, du coût du financement et des défauts sur le crédit qu’à la seule croissance du chiffre d’affaires.

À environ 9,50 dollars, PagSeguro reste suffisamment décotée pour offrir du potentiel sans supposer une exécution parfaite, mais le rapport rendement/risque redeviendrait nettement plus convaincant sous les 9 dollars, et particulièrement dans la zone de 8 à 9 dollars. À ces niveaux, la décote par rapport à la capacité bénéficiaire et aux fonds propres tangibles offrirait davantage de protection, tandis que le potentiel lié à une normalisation des marges, à la croissance de PagBank et à une revalorisation plus générale des actifs brésiliens resterait largement intact.