Hikari Tsushin : le "Berkshire japonais" reste attractif après son rebond

Les entreprises qui résistent le mieux aux cycles ne sont pas nécessairement les plus spectaculaires, mais souvent celles dont l’économie peut difficilement se passer. L’électricité, les télécommunications, l’eau, l’assurance et le financement bénéficient d’une demande relativement stable, de relations clients durables et de barrières à l’entrée qui se renforcent avec l’échelle. Hikari Tsushin a progressivement réuni ces services essentiels au sein d’un même conglomérat japonais.

Cette construction rappelle, à une échelle plus modeste, la logique de Berkshire Hathaway. Warren Buffett a utilisé les flux de l’assurance pour se diversifier dans l’énergie, le ferroviaire, l’industrie et les biens de consommation, en privilégiant des métiers prévisibles capables de financer de nouveaux investissements. Hikari applique un principe comparable : ses activités opérationnelles alimentent un portefeuille d’entreprises cotées.

Dans notre précédent pitch consacré à Hikari Tsushin, nous mettions déjà en avant ce profil combinant rendement élevé du capital et croissance faiblement capitalistique. Malgré le rebond du titre depuis juin, les derniers résultats et une valorisation encore inférieure à ses normes historiques suggèrent que l’asymétrie demeure intéressante.

Au premier trimestre 2026/2027, les principaux indicateurs ont continué de progresser :

• Chiffre d’affaires : +15%
• Résultat opérationnel : +6%
• Bénéfice net : +30%, aidé par les dividendes, les sociétés mises en équivalence et le change.

L’action a pourtant reculé de 4,6% après la publication, le marché ayant davantage retenu la hausse limitée à 2% du « recurring operating profit », qui mesure les profits récurrents avant coûts d’acquisition, ainsi que le maintien des prévisions annuelles.

Une croissance récurrente, mais différée dans le temps

Le modèle de Hikari repose sur un réseau de partenaires capable de commercialiser plusieurs services auprès d’une même clientèle. Le groupe verse immédiatement les commissions nécessaires à l’acquisition des contrats, puis encaisse des revenus mensuels pendant plusieurs années. Une accélération commerciale pénalise donc temporairement les résultats, avant que les nouveaux abonnements produisent leur plein effet.

Cette stratégie reste encadrée par un objectif de rendement interne d’au moins 30% sur cinq ans pour chaque nouveau canal. Dans l’électricité, Hikari ne possède aucune centrale et distribue ses offres par l’intermédiaire d’environ 300 partenaires, limitant ainsi ses besoins en capitaux. Sa part du marché japonais des nouveaux fournisseurs est passée de 4,6% en mars 2024 à 6,1% en deux ans.

La contrepartie est apparue au dernier trimestre : malgré une hausse de 29% des revenus de l’électricité, le résultat opérationnel du segment a reculé de 18% sous l’effet des dépenses commerciales et de l’amortissement des contrats. La rentabilité future dépendra donc moins de la croissance immédiate des volumes que de la durée de vie et de la valeur économique des nouveaux clients.

Un second moteur de création de valeur, financé en partie par la dette

À côté de ces métiers, Hikari a constitué un portefeuille d’actions japonaises valorisé 1 507 milliards de yens fin juin, soit environ 8,1 milliards d’euros, pour un coût historique de 890 milliards. Les participations généraient 152 milliards de bénéfices opérationnels en transparence sur douze mois, soit un rendement de 17,1% sur leur coût d’acquisition. La direction estime avoir obtenu un taux de rendement interne avant impôts de 18% sur neuf ans.

Ces performances doivent être mises en regard des 1 108 milliards de yens de dette, ainsi que des 207 milliards d’impôts différés et des 32 milliards d’intérêts minoritaires. La hausse des taux japonais commence à peser, avec des charges d’intérêt trimestrielles qui ont plus que doublé. La liquidité couvre encore 167% des échéances à trois ans, mais le désendettement devient désormais un élément important de la thèse.

Une asymétrie favorable, mais encore mesurée

Au cours de 38 580 yens, Hikari capitalise environ 1 688 milliards de yens. Après application d’une décote de 10% au portefeuille coté et déduction des principaux engagements financiers, le marché valorise implicitement les activités opérationnelles autour de 7,3 fois leur résultat attendu. Ce niveau paraît modeste au regard d’une croissance annuelle moyenne du résultat opérationnel proche de 9% depuis 2022.

Trois scénarios permettent d’encadrer la valorisation :

• Scénario prudent : 32 400 yens (~176 euros), avec une correction de 30% du portefeuille boursier, un résultat opérationnel de 115 milliards de yens et un multiple de huit fois.
• Scénario central : 46 500 yens (~252 euros), fondé sur l’atteinte des 130 milliards de yens guidés et sur le maintien d’une décote sur les participations.
• Scénario favorable : 61 000 yens (~331 euros), en intégrant un désendettement, une appréciation du portefeuille et un résultat opérationnel de 145 milliards de yens.

Ces estimations représentent environ 16% de baisse potentielle, contre 21% de hausse dans le scénario central et 58% dans le scénario favorable, hors dividende annuel de 800 yens. Le rapport rendement-risque demeure donc constructif pour un horizon de moyen ou long terme, sans pour autant offrir encore une marge de sécurité exceptionnelle.

Celle-ci deviendrait plus nette sous 35 800 yens, niveau auquel le titre s’échangerait sur l’un de ses plus faibles multiples de capitaux propres. Aux cours actuels, la thèse repose surtout sur la capacité de Hikari à convertir ses investissements commerciaux en profits récurrents et à poursuivre son désendettement sans compromettre la performance de son portefeuille.