Gold Royalty : le passage de junior à acteur intermédiaire se précise

Lorsque j’avais présenté Gold Royalty début mai, la thèse reposait moins sur une décote immédiate que sur la possibilité de voir cette jeune royalty company changer progressivement de catégorie. L’idée était simple : si le portefeuille construit depuis 2020 commençait à produire suffisamment de revenus et de cash-flow, Gold Royalty pourrait progressivement passer du statut de junior à celui d’acteur intermédiaire, avec à la clé un double moteur de création de valeur combinant croissance des résultats et amélioration du multiple de valorisation.

Depuis la publication de cette première analyse le 4 mai, à laquelle le titre avait clôturé autour de 3,44 dollars, Gold Royalty a connu un parcours mouvementé. L’action est descendue jusqu’à environ 2,45 dollars mi-juillet avant de rebondir vers 3,07 dollars aujourd’hui, soit encore environ 11% sous son niveau de départ. Cette contre-performance pourrait sembler décevante, mais les fondamentaux ont paradoxalement évolué dans la bonne direction au cours de la même période.

Une croissance qui devient enfin visible par action

Alors que mon principal point de vigilance consistait justement à vérifier que la croissance du portefeuille finisse par se traduire en croissance économique pour chaque actionnaire, les résultats du premier semestre apportent une première réponse encourageante. Sur les six premiers mois de 2026, les revenus ont quasiment doublé pour atteindre 13,9 millions de dollars, le cash-flow opérationnel a progressé de 131% à 8,2 millions et l’Adjusted EBITDA a plus que triplé à 12,6 millions de dollars. Gold Royalty est également passée d'une perte nette de 2,1 millions de dollars à un bénéfice de 3,6 millions.

Ces chiffres sont d’autant plus importants que la dilution reste significative. Le nombre moyen pondéré d’actions est passé d’environ 170 millions à 230 millions sur un an, soit une hausse d’environ 35%. Pourtant, une fois cette dilution prise en compte, le revenu par action progresse encore d’environ 48%, le cash-flow opérationnel par action d’environ 70% et l’Adjusted EBITDA par action de plus de 100%. Autrement dit, pour la première fois de manière vraiment convaincante, la croissance de Gold Royalty dépasse la croissance du nombre d’actions.

Le deuxième trimestre est néanmoins moins spectaculaire que le premier sur une base séquentielle, puisque les revenus ont reculé d’environ 6% à 6,7 millions de dollars et l’Adjusted EBITDA d’environ 20% à 5,6 millions. La publication a également fait ressortir un chiffre d’affaires inférieur au consensus, autour de 8,3 millions de dollars, même si le BPA ajusté de 0,01 dollar a été conforme aux attentes, mais cela s’explique facilement par la nette baisse des cours de l’or.

La visibilité reste néanmoins importante avec une guidance maintenue entre 7 500 et 9 300 onces équivalent or en 2026 et plusieurs catalyseurs attendus, notamment la première production de REN (un gisement aurifère souterrain à haute teneur situé au Nevada), la montée en puissance de Vareš ainsi que des avancées sur Côté, Granite Creek, Borborema et Odyssey. La direction continue surtout de présenter une trajectoire beaucoup plus ambitieuse à horizon 2030, avec 28 000 à 34 000 GEO, dont une majorité doit provenir d’actifs déjà construits ou autorisés.

L’autre élément positif vient du bilan, puisque Gold Royalty a terminé juin avec plus de 11 millions de dollars de trésorerie, aucune dette bancaire et une ligne de crédit entièrement disponible pouvant atteindre 150 millions de dollars. Cette flexibilité est importante, car l’un des principaux risques du dossier reste que la société finance systématiquement sa croissance par de nouvelles émissions d’actions. Les dernières opérations ont d’ailleurs été relativement modestes, avec notamment 6,25 millions de dollars investis pour renforcer l’exposition à REN et seulement 0,8 million pour acquérir deux royalties supplémentaires au Nevada.

La valorisation paraît chère aujourd’hui, beaucoup moins si la croissance annoncée se matérialise

La principale difficulté lorsqu’on regarde Gold Royalty aujourd’hui est que le titre ne paraît toujours pas particulièrement bon marché sur la base de ses résultats actuels. En annualisant simplement l’Adjusted EBITDA du premier semestre 2026, on obtient encore un multiple proche de 28 fois, ce qui reste élevé pour une entreprise de petite taille, encore dépendante de quelques actifs et qui doit continuer de prouver sa capacité à créer de la valeur par action. La thèse ne repose donc pas sur une décote évidente par rapport aux profits actuels, mais sur l’idée que ces derniers sous-estiment encore largement la capacité bénéficiaire future du portefeuille.

Cette lecture devient plus crédible à mesure que la trajectoire de production se précise. Gold Royalty vise 7 500 à 9 300 onces équivalent or en 2026, contre 5 173 en 2025, puis 28 000 à 34 000 GEO à horizon 2030, soit environ cinq à six fois le niveau actuel. La direction indique surtout que plus de 70% de cette croissance attendue provient d’actifs déjà autorisés et construits au moins jusqu’à une première phase, proportion qui dépasse 90% en intégrant les dépôts satellites. Autrement dit, une grande partie de la croissance future ne dépend plus de découvertes hypothétiques, mais de la montée en puissance d’actifs existants, ce qui réduit le risque d’exécution et limite théoriquement le besoin de nouvelles émissions d’actions.

Cette progression pourrait également avoir un effet disproportionné sur la rentabilité, car le modèle de royalty company possède une forte composante de coûts fixes. Gold Royalty affichait déjà une cash operating margin de 73% au premier semestre, tandis que les coûts de structure devraient progresser beaucoup moins rapidement que les revenus à mesure que le portefeuille grossit. Si les actifs comme Vareš, REN, Côté ou Odyssey contribuent comme prévu, une part importante des revenus supplémentaires pourrait donc se retrouver directement dans l’EBITDA et le cash-flow.

Dans mon scénario central, la poursuite de la croissance du cash-flow par action, la montée en production des principaux actifs et une dilution désormais mieux contenue pourraient progressivement justifier une valorisation autour de 4,0 à 4,5 dollars (~3,5-3,9 euros au taux de change actuel). Un scénario plus favorable, dans lequel l’or reste élevé et Gold Royalty commence à être perçue comme une royalty company intermédiaire, ouvrirait la voie à 5,5 à 6 dollars (~4,7-5,2 euros). À l’inverse, un retour vers 2 à 2,25 dollars (~1,7-2,0 euros) resterait envisageable si l’or corrige fortement ou si de nouvelles acquisitions recommencent à diluer les actionnaires sans création de valeur suffisante.

Cette lecture reste plus prudente que celle du consensus, puisque plusieurs analystes conservent des objectifs nettement supérieurs au cours actuel. Après les résultats du T2, H.C. Wainwright a par exemple abaissé son objectif de 7,75 à 7 dollars, tout en conservant une opinion positive.

La thèse initiale ressort donc renforcée, sans être totalement validée. Gold Royalty n’est pas encore une Franco-Nevada miniature, mais elle commence à franchir l’étape la plus importante : passer d’une collection de royalties financée par émissions d’actions à une plateforme capable de générer une croissance tangible du cash-flow par action. Avec un cours encore inférieur à celui de mon analyse initiale alors que cette transition devient plus visible, le rapport rendement/risque me paraît aujourd’hui plus favorable qu’au mois de mai.

Evolution de l’action Gold Royalty :