BNP Paribas : après le rerating, le titre a-t-il encore du potentiel ?

Dans ma précédente analyse publiée mi-mars, j’estimais que la correction de plus de 10% de BNP Paribas avait rouvert une fenêtre d’opportunité. Le titre se négociait alors autour de 86 €, à seulement 7 fois les bénéfices prospectifs et avec une décote importante par rapport à une valorisation jugée plus cohérente avec sa rentabilité, autour de 1 fois l’actif net tangible et 9 fois les bénéfices. Un retour vers 105 € constituait un premier scénario de normalisation, auquel pouvait s’ajouter la croissance de l’actif net par action.

Depuis cette analyse, le scénario s’est largement matérialisé puisque l’action évolue désormais autour de 110 €, soit une progression d’environ 28% depuis la clôture du 17 mars à 85,88 €. En ajoutant le solde du dividende 2025 de 2,57 € versé en mai, le rendement total dépasse même 30%. La question porte donc désormais moins sur la fermeture de la décote que sur la capacité de BNP à prolonger la création de valeur après ce rerating déjà conséquent.

Les résultats renforcent la crédibilité d’un ROTE durablement plus élevé

Les résultats du deuxième trimestre apportent plusieurs éléments favorables à ce scénario. Le produit net bancaire a progressé de 12% sur un an à 14,1 milliards d’euros et le résultat net de 33,4% à 4,35 milliards, même si ce dernier a bénéficié d’éléments exceptionnels, notamment liés à Ageas. Le coefficient d’exploitation s’est amélioré à 56,7%, tandis que le rendement des fonds propres tangibles, ou ROTE, a atteint 13,3%.

La composition de cette croissance est également encourageante, puisque l’amélioration ne repose pas uniquement sur les activités de marché. Les revenus des banques commerciales ont progressé de plus de 9%, tandis que la division de banque de financement et d'investissement (CIB) a enregistré une hausse de 12,7% de ses revenus. Cette contribution plus équilibrée entre banque de détail, services financiers et banque de financement et d’investissement renforce la visibilité sur la rentabilité du groupe.

La génération de capital devient un moteur de plus en plus important

La progression du capital vient également conforter cette lecture. Le ratio CET1 a déjà atteint 13%, soit l’objectif initialement fixé pour 2027, tout en maintenant une politique de distribution représentant 60% des bénéfices en 2026. À partir de 2027, BNP prévoit au minimum le même taux de distribution et pourrait redistribuer une partie du capital excédentaire au-delà de 13%. La croissance des bénéfices, les rachats d’actions, les dividendes et la progression de l’actif net par action devraient ainsi continuer à soutenir la création de valeur à moyen terme.

Dans le même temps, les objectifs de rentabilité annoncés par le groupe paraissent aujourd’hui plus crédibles qu’ils ne l’étaient encore il y a quelques trimestres. BNP vise toujours un ROTE supérieur à 13% en 2028, contre 11,6% en 2025, ainsi qu’un coefficient d’exploitation inférieur à 56%. La direction estime même possible de converger à plus long terme vers environ 50% grâce à la simplification du groupe, aux économies de coûts et au déploiement de l’intelligence artificielle.

BNP reste décotée par rapport à ses pairs européens

La forte progression du titre depuis mars a logiquement réduit une partie de l’anomalie de valorisation identifiée à l’époque. BNP se négocie désormais autour de 8,9 fois les bénéfices attendus et environ 0,9 fois sa valeur comptable, contre des niveaux nettement plus déprimés lors de la correction de mars. Pour autant, la comparaison avec les autres grandes banques européennes montre que le titre reste encore décoté au regard de sa rentabilité.

Cette décote ressort notamment de la relation entre rendement des fonds propres et multiples de valorisation au sein du secteur. Sur un échantillon de banques européennes de plus de 10 milliards d’euros de capitalisation, la régression entre ROE et P/B affiche un R² de 0,76. Avec un ROE proche de 11,9%, BNP devrait théoriquement se négocier autour de 1,46 fois sa valeur comptable, contre environ 0,9 fois actuellement. Le constat est similaire sur les bénéfices : la régression entre ROE et P/E forward suggère un multiple d’environ 11,1 fois, contre 8,9 fois pour BNP, même si cette seconde relation est moins robuste, avec un R² de 0,37.

Ces écarts ne doivent pas être interprétés comme des objectifs de valorisation mécaniques, car les différences de risque, de mix d’activités, de qualité des actifs ou encore d’exposition géographique peuvent justifier des primes ou décotes persistantes entre banques. Ils indiquent néanmoins que le rerating de BNP n’a pas totalement effacé sa décote relative. Dans ce contexte, retenir un bénéfice par action normalisé proche de 13 € à horizon 2027 et un multiple d’environ 9,5 fois conduit à une valorisation autour de 120 à 125 €, soit une hypothèse plus prudente que celle suggérée par les régressions sectorielles.

Par rapport à mars, la nature de l’opportunité a donc changé. La thèse initiale reposait avant tout sur une valorisation excessivement déprimée et sur un potentiel important de rerating. Autour de 110 €, une partie de ce potentiel a déjà été captée et la performance future dépend davantage de la capacité de BNP à maintenir un ROTE élevé, améliorer durablement son efficacité opérationnelle, intégrer AXA IM sans dilution de rendement et continuer à redistribuer une part importante du capital généré.

Sous 100 €, l’asymétrie redeviendrait nettement plus attractive

À ce niveau de cours, BNP Paribas conserve donc un profil intéressant à moyen terme, mais avec une asymétrie bien moins favorable qu’au moment de la correction de mars. Un retour sous 100 € améliorerait nettement le couple rendement/risque en rapprochant de nouveau la valorisation de l’actif tangible, tout en maintenant un rendement élevé et un potentiel de croissance bénéficiaire.

Autour de 110 €, le scénario reste constructif, mais la création de valeur par action devient désormais un moteur plus important que la simple expansion des multiples.