Bank OZK : une banque rentable encore valorisée comme si son immobilier allait mal tourner

Autour de 1,1 fois ses capitaux propres tangibles, Bank OZK présente selon moi l’un des profils d’asymétrie les plus intéressants parmi les banques régionales américaines. La valorisation n’est plus aussi décotée que lors de la rédaction de l’idée d’investissement du 12 mai, mais elle reste modeste pour une banque qui a dégagé un rendement des capitaux propres tangibles (ROTE) de 12,6% au deuxième trimestre, tout en faisant progresser sa valeur comptable tangible par action de 10,7% sur un an, dans le prolongement d’une croissance annualisée proche de 12% sur dix ans.

Les résultats du deuxième trimestre ont d’ailleurs plutôt renforcé la thèse initiale, à savoir que la qualité du modèle reste intacte, tandis que le marché continue d’exiger une prime de risque importante en raison de son exposition à l’immobilier commercial (un segment sous pression depuis 2022).

La valeur comptable tangible continue de progresser malgré le coût du risque

Cette qualité opérationnelle est restée visible au deuxième trimestre, au cours duquel Bank OZK a dégagé un bénéfice par action de 1,49 dollar, contre 1,44 dollar au trimestre précédent, avec une marge nette d’intérêt de 4,24% et un ratio d’efficacité de 39,2%, un niveau particulièrement compétitif dans le secteur bancaire. A titre de comparaison, le ratio ressortait au même trimestre à 47% chez JPMorgan, 57,4% chez Citigroup, 58,7% chez Bank of America et environ 60% chez Wells Fargo.

La valeur comptable tangible par action a surtout continué de progresser pour atteindre 48,41 dollars, soit une hausse d’environ 11% sur un an. Malgré la normalisation du coût du risque, la banque continue donc de créer de la valeur par action, ce qui constitue à mes yeux l’un des meilleurs indicateurs pour juger de la qualité d’une banque sur longue période.

L’évolution du portefeuille de prêts apporte en parallèle un élément supplémentaire à la thèse. L’activité historique de financement immobilier spécialisé, le « Real Estate Specialties Group », ne représente plus qu’environ 48% des encours, contre plus de 50% trois mois auparavant et près de 70% à son pic. Dans le même temps, l’activité « Corporate & Institutional Banking » représente désormais environ 22% des prêts. Cette diversification réduit progressivement la dépendance de Bank OZK à l’immobilier commercial tout en donnant au groupe un nouveau relais de croissance, la direction estimant que ces deux activités pourraient devenir comparables en taille en 2027.

Pour autant, cette transition ne fait pas disparaître le principal risque du dossier, à savoir la qualité du crédit sur certains financements immobiliers. Les pertes sur prêts sont remontées à 0,69% des encours annualisés au deuxième trimestre et les actifs non performants représentent désormais 1,42% des actifs, contre 0,53% un an plus tôt. Cela reste faible, mais une partie importante du scénario haussier repose sur l’hypothèse que ces difficultés restent concentrées sur quelques dossiers spécifiques.

La structure financière de Bank OZK et sa politique d’allocation du capital permettent néanmoins d’absorber une partie de ce risque. La banque a renouvelé fin juin un programme de rachat d’actions de 200 millions de dollars après avoir racheté 3,89 millions de titres à un prix moyen de 45,34 dollars dans le cadre du programme précédent. Réalisés autour ou sous la valeur comptable tangible, ces rachats sont mécaniquement relutifs pour les actionnaires. La banque poursuit parallèlement sa politique de hausse régulière du dividende, porté en juillet à 0,48 dollar par trimestre, ce qui correspond à la 64e augmentation trimestrielle consécutive.

La valorisation ne reflète pas correctement la rentabilité

Avec un cours évoluant dans le bas des 50 dollars, Bank OZK se négocie désormais autour de 1,1 fois sa valeur comptable tangible. Si le marché acceptait simplement de revaloriser le titre vers 1,2 à 1,25 fois les capitaux propres tangibles, ce qui est cohérent avec un ROTE de 12-13%, tout en laissant la valeur comptable continuer à progresser, un cours compris entre 58 et 62 dollars (~50-54 euros au taux de change actuel) pourrait être envisagé dans les prochains trimestres, soit un potentiel proche de 20% hors dividendes. Dans un scénario plus favorable, marqué par une normalisation plus rapide du coût du risque et par la confirmation du succès de la diversification, le titre pourrait se rapprocher de 65 dollars (~56 euros) ou davantage.

Même si le potentiel est moins spectaculaire qu’il y a quelques semaines, l’asymétrie reste donc intéressante. Le marché continue de valoriser Bank OZK comme une banque dont la qualité du bilan doit encore être démontrée, alors que sa rentabilité, la progression de sa valeur comptable et sa discipline en matière d’allocation du capital restent solides.

Une rechute vers 45 dollars (~39 euros) offrirait une marge de sécurité nettement plus confortable, mais autour de 1,1 fois la valeur comptable tangible, le titre présente déjà une asymétrie favorable et qui figure probablement parmi les plus attractives du secteur bancaire américain.

Evolution de l’action Bank OZK :