AppLovin : la correction recrée un point d’entrée attractif

La chute d’environ 20% d’AppLovin après la publication de ses résultats du deuxième trimestre mercredi soir a ramené le titre autour de 335 dollars. Bien que les chiffres restent exceptionnels, avec une progression du chiffre d’affaires supérieure à 50% et une marge d’EBITDA dépassant 80%, la publication confirme une légère dégradation du dossier depuis ma précédente analyse, réalisée fin avril lorsque l’action évoluait autour de 454 dollars.

Des résultats encore exceptionnels, mais moins parfaits que dans le passé

J’estimais alors que la qualité opérationnelle d’AppLovin était difficilement contestable, mais qu’une valorisation proche de 30 fois les bénéfices attendus ne protégeait pas suffisamment contre le moindre ralentissement. C’est précisément ce qui s’est produit au deuxième trimestre. Le groupe a publié un chiffre d’affaires de 1,924 milliard de dollars, en hausse de 53% sur un an, mais proche du bas de sa fourchette prévisionnelle. L’EBITDA ajusté a progressé de 58% à 1,614 milliard, légèrement sous les attentes internes, tandis que la marge a diminué d’un point à 84%.

La guidance du troisième trimestre a également alimenté la prudence, puisque la direction anticipe une croissance de 46% à 48% et une marge proche de 83%. Cette nouvelle contraction de la rentabilité s’explique toutefois en partie par une augmentation des dépenses de calcul consacrées au développement de modèles publicitaires plus complexes, et non par une hausse structurelle des coûts commerciaux ou une détérioration manifeste du positionnement concurrentiel.

Le ralentissement mérite néanmoins d’être surveillé, car les progrès des modèles ont été moins importants qu’au cours des trimestres précédents. Cette moindre amélioration des performances publicitaires a limité l’accélération des budgets des annonceurs. La croissance dépend donc encore largement de la capacité d’AppLovin à améliorer régulièrement ses algorithmes afin d’augmenter le rendement des campagnes et d’attirer davantage de dépenses publicitaires.

AppLovin Ads Manager avance plus progressivement

La diversification au-delà du jeu mobile devrait également être plus progressive qu’espéré. Pour ouvrir AppLovin Ads Manager aux autres secteurs, l’entreprise privilégie dans un premier temps les annonceurs de taille intermédiaire et s’appuie sur des partenaires, plutôt que de proposer immédiatement une solution entièrement automatisée à une multitude de petites entreprises. Les outils de création publicitaire, notamment dans la vidéo, ne semblent pas encore suffisamment développés pour permettre une adoption massive sans accompagnement. L’e-commerce et les autres catégories « consumer » pourraient ainsi demander plus de temps que prévu avant de contribuer pleinement aux résultats.

Cette montée en puissance plus lente ne remet toutefois pas en cause l’ampleur du marché adressable ni les premiers signes d’adoption. Les dépenses des annonceurs issus des secteurs de consommation ont continué de progresser, tandis qu’aucun ralentissement notable de la demande, aucune dégradation du retour sur investissement publicitaire et aucun changement majeur de l’environnement concurrentiel n’ont été signalés. La direction a également indiqué qu’une nouvelle amélioration des modèles avait été déployée après la clôture du trimestre et que le troisième trimestre avait correctement débuté.

La génération de trésorerie continue par ailleurs de distinguer AppLovin de nombreuses valeurs technologiques à forte croissance. Le groupe a dégagé 863 millions de dollars de free cash-flow sur le trimestre, affiche une marge nette supérieure à 60% et conserve un bilan peu endetté. Les rachats d’actions ont atteint environ 1,55 milliard de dollars au premier semestre, ce qui permet à la direction de réduire le nombre de titres à un prix désormais plus attractif et d’amplifier mécaniquement la progression du bénéfice par action.

Sous 350 dollars, le rapport rendement-risque s’améliore nettement

Autour de 335 dollars, AppLovin se négocie désormais près de 18 fois les bénéfices prospectifs, contre environ 30 fois fin avril. La compression du multiple est donc particulièrement marquée, alors même que les perspectives bénéficiaires n’ont été que modérément revues à la baisse. Les treize objectifs de cours publiés depuis les résultats font ressortir une moyenne de 546 dollars (~475 euros au taux de change actuel), soit un potentiel théorique supérieur à 60% par rapport au cours actuel.

Une approche plus prudente conduit néanmoins à une conclusion similaire. En retenant un bénéfice par action compris entre 20 et 21 dollars en 2027 et un multiple de 22 à 23 fois, la valorisation ressort entre 450 et 480 dollars (~390-415 euros), ce qui représente encore un potentiel de hausse d’environ 35% à 45%. Ce scénario ne suppose ni retour au multiple observé au printemps ni réaccélération franche de la croissance, mais seulement le maintien d’une progression élevée des bénéfices et l’absence de nouvelle dégradation importante de l’exécution.

Le dossier offre donc un peu moins de visibilité qu’à la fin avril, mais cette détérioration paraît désormais largement compensée par la baisse du cours et la normalisation de la valorisation. Sous 350 dollars, le risque de nouvelle compression du multiple est plus limité, tandis que le potentiel de revalorisation reste significatif si AppLovin confirme la résistance de sa croissance et la montée en puissance progressive de ses activités hors du jeu mobile. L’asymétrie redevient ainsi favorable à des achats progressifs.

Evolution de l’action Applovin (APP) :