Tradeweb : une valorisation qui redevient intéressante sur une franchise financière exceptionnelle

Tradeweb est l’un des principaux intermédiaires électroniques des marchés obligataires mondiaux. Lorsqu’un fonds d’investissement, un assureur ou une banque souhaite acheter ou vendre plusieurs dizaines, voire plusieurs centaines de millions de dollars de Treasuries, d’obligations d’entreprises ou de dérivés de taux, la plateforme lui permet de solliciter plusieurs contreparties, de comparer leurs prix puis d’exécuter la transaction électroniquement. Tradeweb fournit ainsi l’infrastructure mettant en relation acheteurs et vendeurs et se rémunère principalement en prélevant des commissions sur les volumes échangés.

Le groupe est notamment présent sur les obligations souveraines américaines et européennes, les swaps de taux, le crédit d’entreprise, les ETF et les marchés monétaires. Cette diversification lui permet de profiter d’une tendance de fond commune à l’ensemble de ces marchés : leur électronification progressive, car une proportion encore importante des transactions obligataires est négociée par téléphone. Cette pratique recule progressivement au profit de plateformes électroniques, puis de systèmes d’exécution de plus en plus automatisés. Cette évolution élargit ainsi le marché adressable de Tradeweb, qui figure aujourd’hui parmi les principaux bénéficiaires de cette transformation.

Une activité toujours très dynamique

Grâce à ce soutien structurel, le chiffre d’affaires est passé d’environ 1,1 à 2,1 milliards de dollars entre 2021 et 2025, l’EBIT a plus que doublé et le BPA dilué a plus que triplé. La progression des bénéfices nettement plus rapide que celle des revenus illustre notamment le levier opérationnel du modèle, les coûts de la plateforme augmentant moins rapidement que les volumes et les revenus à mesure que l’activité prend de l’ampleur.

Les derniers résultats montrent que cette dynamique reste bien orientée, même si son intensité commence à évoluer. Au deuxième trimestre, le volume quotidien moyen a progressé de 18,2% sur un an, le chiffre d’affaires a augmenté de 9% et le bénéfice ajusté par action de 11,5%.

En plus de bénéficier d’un marché en expansion, Tradeweb continue de gagner du terrain dans le crédit américain, historiquement dominé par MarketAxess, tout en disposant déjà d’une franchise beaucoup plus établie sur les marchés de taux. Cette présence sur plusieurs classes d’actifs renforce progressivement son écosystème et facilite l’adoption de ses solutions par des clients qui peuvent centraliser différents besoins d’exécution sur une même plateforme. En juin, Tradeweb représentait ainsi 20,2% du marché américain du crédit investment grade entièrement électronique.

Une croissance des volumes qui se traduit moins bien dans les revenus

Cette forte progression de l’activité explique néanmoins seulement une partie de l’équation, car les volumes supplémentaires ne génèrent pas tous le même niveau de revenus. C’est précisément sur ce point que se situe aujourd’hui la principale interrogation du marché et que s’explique une large partie de la correction du titre depuis le printemps.

Au deuxième trimestre, les « commissions variables moyennes par million de dollars échangés » ont reculé de 7,2% sur un an. Cette baisse résulte notamment d’un mix de transactions moins favorable, avec une part plus importante de certaines opérations sur les dérivés de taux qui génèrent des commissions unitaires inférieures. Le volume quotidien moyen a ainsi progressé de 18,2%, mais le chiffre d’affaires de seulement 9%, illustrant clairement le décalage entre la croissance de l’activité et celle des revenus.

Cette évolution constitue donc le principal point de vigilance du dossier. Une hausse rapide des volumes reste positive pour la profondeur de la plateforme et son positionnement concurrentiel, mais son impact sur les bénéfices devient moins favorable lorsque le revenu généré par transaction diminue. Le phénomène pourrait en partie refléter une évolution temporaire du mix d’activité, mais il intervient également dans un environnement où la concurrence s’intensifie sur le crédit électronique et où plusieurs plateformes cherchent à gagner des parts de marché.

La question centrale pour les prochains trimestres sera donc moins de savoir si Tradeweb continue d’attirer davantage de volumes que de déterminer à quel niveau ceux-ci peuvent être durablement monétisés.

Une valorisation qui redevient plus raisonnable

La correction commence toutefois à rendre le rapport entre croissance et valorisation plus intéressant. Sur la base du consensus actuel de 4,59 dollars de bénéfice ajusté par action pour 2027, Tradeweb se négocie actuellement autour de 23 fois les bénéfices attendus.

Le multiple reste supérieur à celui de plusieurs grands opérateurs de marché, ce qui peut se justifier par la rentabilité et la croissance organique plus élevées. L’écart s’est néanmoins sensiblement réduit alors que le consensus anticipe encore une progression du BPA d’environ 13% en 2027 et une croissance à long terme proche de 14%.

Dans notre scénario de base, basé sur une stabilisation progressive des commissions unitaires ainsi qu’une croissance du bénéfice par action proche des attentes actuelles du consensus, le marché pourrait réaccorder un multiple de 27 fois le BPA attendu, ce qui fait ressortir une valorisation proche de 124 dollars (~108 euros).

Ce scénario laisse encore une marge d’amélioration si la normalisation intervient plus rapidement. Dans un scénario plus favorable, une remontée des commissions par million de dollars échangés, combinée à la poursuite des gains de parts de marché dans le crédit et à une croissance du BPA supérieure aux attentes, pourrait justifier un multiple compris entre 30 et 32 fois les bénéfices attendus. La valorisation pourrait alors se situer autour de 138 à 147 dollars (~120-128 euros).

À l’inverse, si la faiblesse des commissions unitaires devait se prolonger, la croissance des volumes perdrait une partie de son intérêt économique. Un ralentissement du chiffre d’affaires accompagné de révisions baissières des estimations de bénéfices pourrait alors ramener le multiple autour de 20 fois les résultats attendus, ce qui ferait ressortir une valorisation plutôt comprise entre 90 et 95 dollars (~80 euros).

Les résultats du troisième trimestre, attendus le 29 octobre, devraient permettre de mieux départager ces différents scénarios. La vigueur des volumes en juillet et en août étant déjà connue, l’attention devrait surtout porter sur leur conversion en revenus, à travers l’évolution des commissions par million de dollars échangés et la croissance du chiffre d’affaires. Une stabilisation de ces indicateurs renforcerait sensiblement le scénario de base, tandis qu’une nouvelle détérioration prolongerait probablement la pression sur le multiple de valorisation.