Toyota Motor : le leader de l’auto qui vaut autant que ses capitaux propres

Toyota Motor n’est probablement pas l’action automobile la moins chère du marché, mais c’est sans doute l’une des rares pour lesquelles une valorisation aussi faible semble difficile à concilier avec la qualité du groupe.

À environ 3 100 yens, 197 dollars pour l’ADR et 17,07 euros chez IG, le constructeur japonais se négocie autour de 9 fois ses bénéfices, mais surtout, à peine une fois ses capitaux propres, alors qu’il reste le premier constructeur automobile mondial, dispose d’un bilan extrêmement solide et conserve une avance significative sur le marché des véhicules hybrides.

Bien que les résultats opérationnels se soient récemment dégradés et que la concurrence chinoise reste intense, l’opportunité vient plutôt d’un changement profond dans l’allocation du capital.

Toyota s’attaque désormais au dénominateur pour relever son ROE

Le groupe vient en effet d’accélérer brutalement la réduction de son bilan :

• Dans le cadre du débouclage de ses participations croisées avec Toyota Industries, Toyota a racheté au printemps près de 1,2 milliard de ses propres actions pour 3 657 milliards de yens, faisant chuter d’environ 9% le nombre d’actions en circulation après annulation.
• Par ailleurs, le constructeur a annoncé début août un nouveau programme de rachats pouvant atteindre 1 000 milliards de yens, soit environ 2,5% de sa capitalisation boursière actuelle, auquel s’ajoutera l’annulation de 200 millions d’actions supplémentaires (~1,7% des actions en circulation).

La direction ne cherche d’ailleurs plus vraiment à cacher son objectif, puisque Toyota vise désormais un ROE de 20% comme référence pour sa transformation et explique explicitement vouloir agir à la fois sur le numérateur (en augmentant les profits) et sur le dénominateur (en réduisant ses capitaux propres via dividendes et rachats d’actions).

Autrement dit, le groupe ne compte plus uniquement sur la croissance de ses ventes pour créer de la valeur par action.

Rachats d’actions, hybrides et services : plusieurs leviers pour créer davantage de valeur par action

Cette évolution est particulièrement intéressante compte tenu de la valorisation actuelle. Avec environ 37 000 milliards de yens de capitaux propres, Toyota est aujourd’hui valorisé quasiment à sa valeur comptable.

Le marché semble donc considérer qu’un rendement des fonds propres proche de 9 à 10% constitue désormais la nouvelle norme pour le groupe malgré l’objectif de 20% du management et alors que le groupe a généré en moyenne un ROE sensiblement supérieur ces dernières années.

De plus, le groupe dispose de plusieurs leviers pour faire remonter le ROE, et donc sa valorisation, en premier lieu les rachats d’actions, mais également la montée en puissance des activités de financement, de leasing, de pièces, de services et des véhicules hybrides. Ces derniers représentent désormais la grande majorité des véhicules électrifiés vendus par Toyota et le groupe prévoit d’en écouler plus de 5 millions sur l’exercice, alors que les véhicules électrifiés ont représenté 55,3% des ventes Toyota et Lexus au premier trimestre.

À une fois les fonds propres, le marché attend peu de Toyota

Il ne faut toutefois pas confondre amélioration de l’allocation du capital et amélioration immédiate des résultats. Toyota a relevé début août sa prévision de bénéfice opérationnel annuel de 3 000 à 3 400 milliards de yens, mais cette hausse est essentiellement due aux changes. De même, le bénéfice opérationnel du premier trimestre a atteint 1 063 milliards de yens, en baisse de près de 9%, mais aurait reculé beaucoup plus fortement hors effet de change.

C’est justement cette absence de reprise opérationnelle évidente qui rend la valorisation historiquement faible…, mais attractive, car Toyota n’a pas besoin de retrouver rapidement ses marges record pour que le titre offre un potentiel raisonnable. Une normalisation du bénéfice par action vers 350 à 360 yens (proche des attentes pour l’exercice suivant) associée à un multiple toujours modeste d’environ 10 à 11 fois les bénéfices, suffirait à justifier un cours autour de 3 700 à 3 900 yens (~20,50-21,00 euros). À cela s’ajoutent un dividende proche de 3% et plusieurs points de rendement potentiel liés aux rachats d’actions.

Le scénario d’investissement repose donc moins sur une reprise spectaculaire de l’automobile que sur une amélioration progressive de la valeur créée par action.

À seulement une fois les capitaux propres, le marché semble encore peu disposé à payer pour cette transformation. Si Toyota parvient à stabiliser sa rentabilité opérationnelle tout en poursuivant la réduction de son bilan pour améliorer son ROE, cette décote devrait devenir de plus en plus difficile à justifier.