Tencent : et si le marché rejouait le scénario Meta ?

Comme pour les hyperscalers américains, les investisseurs semblent davantage préoccupés par ce que Tencent Holdings dépense que par ce que le groupe gagne. Alors que ses activités historiques continuent d'afficher une croissance à deux chiffres et d'améliorer leur rentabilité, le géant chinois a perdu près d'un quart de sa capitalisation boursière depuis le début de l'année. En cause, l'accélération spectaculaire des investissements dans l'intelligence artificielle, qui pèse temporairement sur les bénéfices et la génération de trésorerie.

Cette correction pourrait toutefois commencer à créer une asymétrie intéressante. À moins de 13 fois ses bénéfices anticipés, Tencent se négocie à une valorisation modeste pour un groupe dont les jeux vidéo, la publicité et les services cloud conservent un potentiel de croissance important. La principale interrogation porte désormais sur le calendrier de rentabilisation de ses investissements dans l'IA, alors que ses activités historiques pourraient déjà justifier une valorisation plus élevée.

Des activités historiques qui continuent de gagner en rentabilité

Les résultats du deuxième trimestre ont déçu les investisseurs, malgré un chiffre d'affaires en hausse de 11 % sur un an, à 204,8 milliards de yuans. Le bénéfice net IFRS n’a progressé que de 0,7 %, à 56 milliards de yuans, contre 61,8 milliards attendus par les analystes, une contre-performance qui s’explique notamment par la hausse des charges opérationnelles et des amortissements liés à l’IA, tandis que l’accélération des dépenses d’investissement pèse surtout sur la génération de trésorerie.

La dynamique des activités historiques reste encourageante, avec un chiffre d'affaires des jeux vidéo domestiques en progression de 17 %, porté notamment par Delta Force et Valorant, et des revenus publicitaires en hausse de 22 %, grâce à l'amélioration des algorithmes de recommandation et à la monétisation croissante de l'écosystème Weixin. Les services financiers et professionnels ont, quant à eux, enregistré une croissance de 9 %.

La dichotomie entre les activités historiques et les nouveaux produits d'IA est particulièrement intéressante. Alors que le résultat opérationnel ajusté du groupe n'a progressé que de 9 %, celui-ci aurait augmenté de 19 % en excluant les nouveaux produits d'IA. La marge opérationnelle de ces activités aurait ainsi atteint 42 %, contre 39 % un an auparavant. Tencent dispose donc toujours d'un moteur de croissance rentable, dont les performances sont actuellement masquées par les dépenses consacrées à ses nouvelles activités. 

L'IA pèse sur les comptes, mais les premiers relais de croissance apparaissent

Il faut dire que les dépenses d'investissement ont bondi de 176 % au deuxième trimestre, à 52,8 milliards de yuans, entraînant un flux de trésorerie disponible négatif de 13,8 milliards. Un montant qui est toutefois à nuancer, car en excluant les importants prépaiements consacrés aux infrastructures informatiques, celui-ci aurait néanmoins atteint 37,6 milliards de yuans.

Néanmoins, contrairement à certains concurrents qui cherchent encore leur modèle économique dans l'IA, Tencent bénéficie d'un avantage de distribution considérable. A l’instar de Meta avec Whatsapp, son écosystème Weixin/WeChat rassemble près de 1,44 milliard d'utilisateurs actifs mensuels, offrant un débouché naturel à ses nouveaux assistants, notamment Xiaowei. Ses outils professionnels WorkBuddy et CodeBuddy enregistrent également une adoption croissante, tandis que l'IA contribue déjà à améliorer la monétisation publicitaire et la demande de services cloud.

Le lancement récent de son nouveau modèle de génération d'images Hy-Image-3.5 a d'ailleurs contribué au rebond de 5 % du titre mardi. Le véritable catalyseur pourrait toutefois venir des prochains résultats, si Tencent parvient à démontrer une croissance soutenue de ses activités historiques tout en stabilisant ses dépenses d'investissement.

Une valorisation qui laisse entrevoir un potentiel de revalorisation

À 451,60 HKD, Tencent se négocie seulement autour de 12,8 fois ses bénéfices anticipés, à un plus bas historique et deux fois moins que sa médiane décennale. Le groupe continue pourtant d’afficher une croissance élevée à deux chiffres, une trésorerie nette de 58,2 milliards de yuans et un portefeuille de participations cotées valorisé à 487 milliards de yuans fin juin.

Comme pour les hyperscalers américains, une grande partie du re-rating dépendra de la rentabilité des investissements dans l’IA. Tencent dispose déjà d'activités historiques extrêmement rentables. L'enjeu sera désormais de démontrer que la croissance des revenus et les gains de productivité liés à l'IA permettent d'absorber progressivement ces investissements, sans dégradation durable de la rentabilité et de la génération de trésorerie.

Trois scénarios à horizon 12–18 mois

1. Dans mon scénario central, la croissance soutenue des jeux vidéo et de la publicité, accompagnée d'une stabilisation progressive des investissements dans l'IA, permettrait à Tencent de renouer avec une croissance plus dynamique de ses bénéfices et de son free cash-flow. En retenant un BPA prospectif d'environ 36,7 HKD et un multiple de 15 fois, le titre pourrait atteindre 550 HKD (~61 euros au taux de change actuel), soit un potentiel d'appréciation de 22 % depuis 451,60 HKD.
2. Un scénario favorable, caractérisé par une monétisation plus rapide de l'IA, une accélération des revenus publicitaires et une amélioration des marges, pourrait justifier une revalorisation vers 17 fois les bénéfices. Avec un BPA prospectif de 39,4 HKD, le titre pourrait atteindre 670 HKD (~75 euros), un niveau équivalent au consensus actuel des analystes.
3. À l'inverse, une intensification de la concurrence dans l'IA, associée à des investissements durablement élevés et à une rentabilité décevante des nouveaux produits, pourrait peser sur les perspectives bénéficiaires et entraîner une nouvelle contraction des multiples. Dans ce scénario défavorable, un BPA de 30 HKD valorisé 12 fois ramènerait le titre vers 360 HKD (~40 euros).