SMCI : le prochain grand gagnant de l’IA doit encore transformer l’essai

Dans notre première analyse publiée fin mai, nous nous demandions si Super Micro Computer pouvait devenir l’un des prochains grands gagnants de l’intelligence artificielle.

La thèse reposait sur le passage d’une première phase dominée par la rareté des GPU à une seconde phase davantage centrée sur leur intégration dans des infrastructures complètes. Une fois les puces disponibles, encore faut-il les installer dans des serveurs et des racks capables de maîtriser leur consommation électrique et leur dégagement thermique.

Trois mois plus tard, cette intuition paraît confortée par l’accélération des commandes, mais SMCI doit désormais démontrer qu’elle peut transformer cette demande en trésorerie et en valeur durable par action.

Un carnet de commandes record, mais une rentabilité encore instable 

En mai, le consensus anticipait environ 40 milliards de dollars de chiffre d’affaires pour l’exercice 2026, puis un peu plus de 50 milliards en 2027, avec un bénéfice par action proche de 3,25 dollars. Supermicro a finalement réalisé 39,1 milliards de ventes en 2026, légèrement en dessous des attentes, mais prévoit désormais entre 65 et 72 milliards pour l’exercice 2027. La société indique avoir reçu plus de 60 milliards de nouvelles commandes au quatrième trimestre et aborde le nouvel exercice avec un carnet record. La direction vise déjà 14,5 à 15,5 milliards de chiffre d’affaires au premier trimestre, soit une progression séquentielle d’environ 35%.

La dernière publication a également donné un aperçu du potentiel de rentabilité de SMCI lorsque le mix commercial devient plus favorable. Au quatrième trimestre, le chiffre d’affaires a presque doublé sur un an, à 11,1 milliards de dollars, tandis que la marge brute est passée de 9,5% à 17,5%. Le bénéfice ajusté par action a atteint 1,70 dollar, très au-dessus des attentes.

Cette amélioration provient notamment d’une plus forte contribution des entreprises traditionnelles, généralement moins sensibles aux prix que les grands opérateurs de centres de données. Les résultats demeurent néanmoins préliminaires et non audités, ce qui invite à ne pas extrapoler mécaniquement cette rentabilité.

Cette prudence est également justifiée par les perspectives communiquées pour le trimestre suivant, puisque la direction prévoit une marge brute de seulement 10,4% à 10,8%, environ sept points sous celle du quatrième trimestre. Supermicro demeure un intégrateur de matériel exposé à la concurrence de Dell, HPE et des fabricants asiatiques.

Son architecture modulaire, sa rapidité d’exécution et son avance dans le refroidissement liquide représentent de véritables avantages, mais ils ne lui confèrent pas le même pouvoir de fixation des prix qu’un éditeur de logiciels ou qu’un concepteur de semi-conducteurs. L’entreprise peut ainsi continuer à gagner des parts de marché sans nécessairement conserver une part équivalente de la valeur économique créée.

Une croissance importante, mais très consommatrice de capitaux

Le financement de cette croissance constitue l’autre grande variable de la thèse. Malgré 2,2 milliards de dollars de bénéfice net sur l’exercice, SMCI a consommé environ 6,8 milliards de trésorerie dans ses opérations, principalement sous l’effet de l’accumulation des stocks et des créances clients.

Pour financer son carnet de commandes, l’entreprise a notamment :

• émis 45,5 millions d’actions à 27,50 dollars,
• placé des titres préférentiels obligatoirement convertibles assortis d’un coupon de 7%,
• mis en place un programme supplémentaire de vente d’actions.

Ces opérations étaient probablement nécessaires pour soutenir l’expansion du fonds de roulement, mais elles pourraient porter le nombre d’actions diluées jusqu’à 761 millions et limiter la croissance du bénéfice par action. L’augmentation du chiffre d’affaires ne se traduira donc pas nécessairement par une progression proportionnelle de la valeur par action.

Une asymétrie encore insuffisante au cours actuel

Autour de 38 dollars, Super Micro Computer se traite à environ neuf fois les bénéfices ajustés attendus, contre près de 11 fois lors de notre analyse initiale. La valorisation s’est donc contractée alors que les perspectives commerciales ont été nettement relevées, mais cette décote doit être mise en regard de la volatilité des marges, de la consommation de trésorerie et de la dilution.

Nos trois scénarios permettent de mieux encadrer cette asymétrie :

• Scénario baissier – 22 à 23 dollars (19-20 euros) : les livraisons ralentissent, la marge brute retombe sous 9% et le bénéfice par action se limite à environ 3 dollars.
• Scénario central – 42 dollars (36-37 euros) : le chiffre d’affaires atteint 58 à 62 milliards de dollars, la marge brute se stabilise entre 10% et 11% et le bénéfice par action ressort autour de 4,20 dollars.
• Scénario favorable – 60 dollars (52 euros) : le carnet de commandes est rapidement converti en revenus, les marges résistent et le bénéfice par action approche 5 dollars.

Le potentiel du scénario favorable reste important, mais la proximité du cours avec le scénario central limite actuellement la marge de sécurité. Il sera donc préférable d’attendre une respiration du titre en dessous de 32 dollars (28 euros) pour retrouver une asymétrie intéressante, ou après plusieurs trimestres montrant une amélioration du cash-flow sans nouvelle dilution importante.

Evolution de l’action Super Micro Computer