Royalty Pharma (RPRX) : Un allocateur de capital méconnu dans la pharma

Investir dans les biotechs est un exercice particulier, pour des raisons logiques. Le secteur impose de suivre des sujets extrêmement techniques, avec une réglementation très codifiée et des risques importants d’échecs cliniques. Le payoff est également très différent de l’investissement boursier, puisqu’il ressemble davantage à l’investissement dans des startups, où le taux de réussite est extrêmement faible, mais où le gagnant vient compenser les échecs. Pour toutes ces raisons, beaucoup d’investisseurs particuliers préfèrent, à juste titre, passer leur tour, malgré des performances historiquement solides et un vrai intérêt en matière de diversification grâce à une corrélation relativement faible avec les grands indices.

Mais Royalty Pharma apporte une réponse au problème. L’entreprise, fondée à New York dans les années 1990, est un allocateur de capital spécialisé dans l’écosystème biopharmaceutique. La société finance des programmes médicaux à travers le monde, rachète des redevances existantes et convertit ce payoff en flux de trésorerie plus réguliers grâce à sa diversification.

Royalty Pharma présente un modèle plus lisible, plus diversifié et moins binaire que la biotech classique

Plusieurs raisons me font aimer Royalty Pharma. La première est que le groupe ne prend pas le risque industriel d’un laboratoire classique. La société se contente d’acheter des droits économiques qui lui permettent de toucher une fraction des ventes de traitements déjà commercialisés ou suffisamment avancés. Le portefeuille est large, avec plus de 35 médicaments commercialisés, dont 16 blockbusters (+1 milliard de dollars de ventes annuelles). Aucun d’entre eux ne représente plus de 26 % des revenus du groupe, et la durée moyenne du portefeuille est estimée autour de 13 ans. Cette diversification et cette « duration » du cash-flow peuvent être comparées à celles d’une REIT, bien qu’avec des risques plus importants.

Investir dans un portefeuille de médicaments, c’est bien, mais ce qui compte réellement, c’est de le faire de façon rentable. C’est ce que démontre l’entreprise depuis son introduction en Bourse en 2020. La société met en avant un « return on invested capital » (ROIC) d’environ 15 % et un « return on invested equity » (ROIE) supérieur à 20 % et ce, avec une très faible volatilité au cours des années.

Le troisième point que j’apprécie particulièrement, et qui reste assez rare dans un véhicule d’investissement coté, est l’alignement de la direction. Pablo Legorreta, le fondateur et CEO, reste massivement exposé au titre, avec une participation dont la valeur économique approche 5 milliards de dollars. On n’est donc pas face à un dirigeant simplement salarié, peu exposé aux conséquences de ses décisions. À cela s’ajoute une structure de rémunération largement fondée sur les actions pour l’ensemble de la direction et sur des objectifs de performance pluriannuels. Cela signifie que le management a, lui aussi, un intérêt direct à allouer le capital avec discipline et à créer de la valeur dans la durée. Cela ne garantit en aucun cas le succès d’un investissement, mais augmente les chances que la direction crée de la valeur pour l’actionnaire sur la durée.

Royale Pharma c’est une croissance déjà visible, et encore une marge de rerating

Le titre de l’entreprise a fortement progressé depuis son plus bas de décembre 2024. L’action Royalty Pharma a presque doublé, passant d’une capitalisation boursière d’environ 14 à 28 milliards de dollars. Cette progression du titre s’explique par un accroissement de sa valeur intrinsèque (cash-flow), mais également par une revalorisation. L’action est passée d’un forward P/E de seulement 6x à environ 10x, à la suite de la décision de l’entreprise d’internaliser la gestion en 2025.

Avant cela, Royalty Pharma conservait une structure en partie externalisée, ce qui compliquait la lecture du modèle et entretenait une décote de gouvernance. En rachetant son gestionnaire, le groupe a réuni dans une seule structure ses équipes, sa plateforme d’investissement et ses actifs, tout en supprimant les frais de gestion versés à une entité séparée.

Selon l’entreprise, cette simplification devrait générer plus de 100 millions de dollars d’économies de cash dès 2026, plus de 175 millions en 2030 et plus de 1,6 milliard cumulés sur dix ans. En plus de générer des économies, cette opération améliore la transparence, renforce le contrôle du conseil d’administration sur la rémunération et rapproche davantage les intérêts du management de ceux des actionnaires grâce à une rémunération plus fortement indexée en actions. C’est précisément le type de changement susceptible de réduire une décote de structure et, avec le temps, de justifier un multiple plus élevé.

Le marché a déjà commencé à reconnaître ce catalyseur, mais le multiple actuel reste faible pour une entreprise qui affiche une croissance de long terme supérieure à 10 %, une marge de 90 % et dispose d’un solide historique d’allocation du capital. En effet, le groupe semble avoir une allocation du capital particulièrement dynamique entre les réinvestissements, les dividendes et les buybacks selon la valorisation. Étant donné que les géants pharmaceutiques, qui ont des portefeuilles également diversifiés, s’échangent à des multiples d’environ 17x, et que les géants du private equity s’échangent à environ 16x, il ne serait pas surprenant que le marché accorde, avec le temps, un multiple proche de ceux-ci si la direction continue à délivrer.

Dans un scénario central, une valorisation autour de 58 à 60 dollars par action me paraît crédible. Mon hypothèse part du milieu de la guidance 2026, soit 3,35 milliards de dollars de « Portfolio Receipts », avec des coûts opérationnels autour de 6% du chiffre d’affaires économique et 355 millions de dollars d’intérêts, ce qui donne un Portfolio Cash Flow proche de 2,8 milliards. Rapporté à une base pleinement diluée d’environ 577 millions d’actions, on obtient un cash-flow par action proche de 4,8 dollars. En appliquant un multiple raisonnable de 12x à 12,5x, on retombe sur une valeur d’environ 58 à 60 dollars par action.

Royalty Pharma peut donc encore bénéficier de deux moteurs. Le premier est la croissance intrinsèque des cash-flows d’environ 10 % par an, et le second est un rerating progressif du titre, à mesure que la direction gagne la confiance des investisseurs.

Si vous souhaitez investir dans l'action Royalty Pharma, decouvrez comment investir en actions avec IG

Graphique hebdomadaire du cours de Royalty Pharma (RPRX) :