Nvidia : et si le trade le plus contrarian des semi-conducteurs était sous nos yeux ?

Qualifier NVIDIA de valeur contrariante peut sembler paradoxal au vu de la place centrale du groupe dans le thème de l’intelligence artificielle, mais à une valorisation inférieure à 20 fois les bénéfices attendus sur les douze prochains mois contre plus de 30 pour certaines concurrents, la question peut se poser.

Le marché doute de la durée des bénéfices de Nvidia

Cette décote relative ne traduit évidemment pas un scepticisme sur les performances actuelles. Au deuxième trimestre de son exercice 2027, le chiffre d’affaires a bondi de 106% à 96,2 milliards de dollars et les revenus "Data Center" de 117% à 89 milliards, tandis que la direction prévoit environ 108 milliards de dollars de chiffre d’affaires pour le trimestre en cours. Plus significatif encore, Nvidia anticipe environ 70% de croissance de ses revenus pour l’exercice 2028, alors que le consensus tablait sur une progression nettement plus faible avant la publication.

Le marché semble surtout remettre en question la pérennité de cette rentabilité exceptionnelle. À moins de 20 fois les bénéfices futurs, la valorisation suggère implicitement qu’une partie importante des profits actuels pourrait se normaliser rapidement une fois le cycle d’investissement dans l’IA arrivé à maturité.

Cette prudence n’est pas absurde, car l'industrie des semiconducteurs est historiquement très cyclique, mais la vraie question est de savoir si le marché ne sous-estime pas la durée du cycle actuel et la capacité de Nvidia à prolonger ses avantages compétitifs au-delà de la seule vente de GPU.

Nvidia vend désormais une architecture de plus en plus complète

C’est probablement là que se situe le cœur de la thèse. Nvidia cherche de moins en moins à défendre uniquement une part de marché dans les accélérateurs (GPU) et de plus en plus à contrôler l’architecture complète de l’infrastructure IA. CUDA, NVLink, les solutions réseau héritées notamment de Mellanox, les CPU et désormais les systèmes intégrés permettent au groupe d’occuper plusieurs couches critiques de la chaîne de valeur, ce qui rend le modèle plus difficile à remplacer qu’une simple comparaison de performances entre GPU.

Même si Google, Amazon, Microsoft ou Meta augmentent progressivement le recours à leurs propres puces, cela ne signifie donc pas nécessairement une disparition proportionnelle de l’économie captée par Nvidia. Les hyperscalers peuvent réduire leur dépendance sur certains workloads tout en restant liés à l’écosystème logiciel, réseau et système du groupe. Le développement récent de marchés liés à la location de GPU Nvidia illustre d’ailleurs à quel point sa puissance de calcul est progressivement traitée comme une infrastructure standardisée plutôt que comme un banal composant électronique.

À moyen terme, un autre relais de croissance pourrait également venir de l’essor de l’IA locale, c’est-à-dire de modèles et d’agents exécutés directement sur les PC, stations de travail, véhicules ou autres appareils plutôt que systématiquement dans le cloud. Cette architecture répond notamment aux problématiques de latence, de confidentialité et de coût d’inférence, et Nvidia cherche déjà à se positionner sur ce marché grâce à ses GPU RTX, ses stations DGX Spark et plus largement à son écosystème logiciel. Le partenariat renforcé avec MediaTek va dans la même direction en élargissant l’exposition du groupe aux PC et aux véhicules.

Ce marché reste encore marginal face aux dizaines de milliards de dollars générés chaque trimestre par les data centers, mais il pourrait progressivement élargir le marché adressable de Nvidia, car une partie de l’inférence pourrait migrer du cloud vers les appareils sans nécessairement désintermédier le groupe, qui cherche précisément à fournir la puissance de calcul aux deux extrémités de l’architecture.

Les signaux externes restent par ailleurs difficiles à concilier avec l’hypothèse d’un retournement imminent de la demande. AWS prévoit d’ajouter plusieurs millions de GPU Nvidia au cours des prochaines années, tandis que Dell continue de relever ses objectifs dans les serveurs dédiés à l'IA après avoir accumulé un carnet de commandes particulièrement élevé. Le principal risque à court terme semble donc rester davantage lié à l’offre, aux composants et aux coûts qu’à une faiblesse de la demande finale.

Le principal risque vient désormais de l’écosystème lui-même

La prudence reste néanmoins justifiée, notamment parce que Nvidia commence à jouer un rôle plus large dans le financement de l’écosystème qui achète ses propres produits. Le groupe détient désormais des dizaines de milliards de dollars d’investissements en actions, a pris de nouveaux engagements financiers significatifs et a accepté de garantir certains projets d’infrastructure liés à l’IA.

Cette stratégie peut renforcer son moat en accélérant le développement d’un écosystème bâti autour de ses technologies, mais elle rend également plus difficile la distinction entre demande réellement indépendante et demande facilitée par le fournisseur lui-même.

Ce point mérite d’autant plus d’attention que la concentration des clients reste élevée et que les hyperscalers représentent une part importante de la croissance marginale. À plus court terme, la hausse du coût des mémoires devrait également ramener la marge brute, actuellement proche de 75%, vers 71-72% avant une éventuelle stabilisation. Il faudra donc surveiller simultanément la progression des revenus "Data Center", l’évolution des créances clients, les engagements financiers et la trajectoire des marges, car une croissance élevée accompagnée d’une dégradation de la qualité du cash-flow présenterait un profil très différent d’une croissance autofinancée.

Une asymétrie devenue difficile à ignorer

• Dans mon scénario baissier, valorisé autour de 175 dollars (~150 euros), les investissements dans l’IA ralentissent plus fortement que prévu, les ASIC développés en interne par les hyperscalers gagnent du terrain et les marges se normalisent durablement sous 70%. Ce cas de figure implique un potentiel de baisse de l’ordre de 20 à 25%, mais suppose déjà une détérioration marquée de la dynamique actuelle, tant sur la croissance que sur la rentabilité.
• Mon scénario central, autour de 285 dollars (~250 euros), repose au contraire sur une normalisation plus progressive, avec un bénéfice par action proche de 14 à 15 dollars et un multiple d’environ 20 fois. Cette hypothèse n’exige ni le maintien des marges actuelles ni une expansion spectaculaire de la valorisation, mais simplement que Nvidia conserve une position dominante dans l’architecture de l’IA et que le ralentissement des bénéfices reste graduel. Cela représente un potentiel de hausse d’environ 25%.
• Le consensus des analystes est d’ailleurs plus ambitieux que ce scénario de base, avec un objectif de cours moyen proche de 324 dollars (~280 euros), soit environ 45% de potentiel par rapport aux niveaux actuels.
• À l’autre extrémité du spectre, mon scénario haussier à 425 dollars (~370 euros) suppose que l’inférence, les agents et le développement du physical AI prolongent nettement le cycle d’investissement, que la montée en puissance de Rubin se déroule sans accroc majeur et que Nvidia continue de capter une part significative de la valeur créée dans l’écosystème malgré la progression des solutions propriétaires des hyperscalers.

Autour de 226 dollars (~200 euros), le titre évolue ainsi seulement quelques pourcents au-dessus de mon seuil de forte marge de sécurité, situé près de 219 dollars (~190 euros). Tant que les révisions bénéficiaires restent orientées à la hausse, cette configuration me paraît offrir une asymétrie intéressante à court terme, avec un potentiel de revalorisation sensiblement supérieur au risque de baisse dans mon scénario central.

Elle me paraît toutefois encore plus intéressante à long terme, car la valorisation actuelle semble déjà intégrer une normalisation assez rapide des bénéfices. Si cette normalisation prend simplement quelques années de plus que prévu, ou si Nvidia réussit à conserver une part plus importante de l’économie de l’IA que ce qu’implique aujourd’hui son multiple, le potentiel de revalorisation reste significatif malgré une capitalisation déjà supérieure à 5 000 milliards de dollars.