Nu Holdings : la valorisation redevient-elle attractive à 14 dollars ?

À environ 14 dollars (12,4 euros pour la cotation en euros), l’action Nu Holdings évolue près de 25% sous son record de fin janvier, malgré des résultats exceptionnels. Ce repli reflète les interrogations du marché sur la pérennité des marges, l’évolution du risque de crédit et le coût de l’expansion internationale. La consolidation plus large depuis près de deux ans commence néanmoins à rendre la valorisation plus intéressante, sous réserve que Nubank maintienne la qualité de son portefeuille de prêts, sa croissance et sa rentabilité.

Une croissance davantage portée par la monétisation

La fintech Nubank sert désormais près de 139 millions de clients, dont environ 118 millions au Brésil. L’intérêt économique de cette base repose sur l’écart entre le revenu généré par chaque client et son coût de service.

L’ARPAC, qui mesure le revenu mensuel moyen par client actif, est passé de 11,6 dollars au premier trimestre 2025 à 17,1 dollars au deuxième trimestre 2026. Sur la même période, le coût mensuel de service, composé principalement des frais de transaction, de support et d’opérations, n’a progressé que de 0,70 à environ 1 dollar.

Cet écart tend à s’accroître avec l’ancienneté des clients. Leur revenu mensuel moyen passe de 1,30 dollar au début de la relation à près de 8 dollars après un an, puis à plus de 30 dollars après sept ans, à mesure qu’ils utilisent davantage de produits. L’infrastructure numérique permet parallèlement d’absorber cette activité sans augmentation proportionnelle des coûts directs.

Ce levier contribue à expliquer pourquoi, au deuxième trimestre, le résultat net a progressé de 49%, contre 39% pour le chiffre d’affaires. Sa pérennité dépendra toutefois du coût du financement, des dépenses commerciales et surtout des pertes sur crédit, qui ne sont pas inclus dans le coût de service par client.

Des relais différents au Brésil et au Mexique

Au Brésil, Nubank sert déjà plus de 60% de la population adulte, ce qui réduit mécaniquement la contribution future des ouvertures de comptes. La croissance devra donc davantage reposer sur l’augmentation du revenu par client, grâce à la vente de plus de produits au sein de la plateforme. Cette évolution peut soutenir les marges, car proposer du crédit, de l’épargne ou de l’assurance à une clientèle déjà acquise coûte généralement moins cher que recruter de nouveaux utilisateurs.

Les nouvelles offres Croma et Ultravioleta ciblent justement des clients disposant de revenus et d’une épargne plus élevés, susceptibles de réaliser davantage de paiements et d’utiliser des services à plus forte valeur ajoutée. Les crédits garantis peuvent parallèlement développer le portefeuille avec un risque de perte inférieur à celui des prêts personnels, tandis que les services destinés aux petites entreprises élargissent le marché accessible.

Au Mexique, Nu présente des perspectives d’acquisition de clients et de monétisation encore très importantes. Le groupe y compte environ 16 millions d’utilisateurs, soit environ 20% de la population adulte, et vient tout juste d’obtenir l’autorisation d’opérer comme banque, ce qui va lui permettre de progressivement offrir une gamme de produits plus étoffée et donc de monétiser davantage sa base de clients.

La croissance du crédit doit rester rentable

L’expansion du crédit repose notamment sur les cartes et les prêts personnels non garantis, dont les rendements élevés soutiennent la marge, mais dont les pertes augmentent rapidement lorsque la situation des ménages se détériore. La création de valeur dépend donc de l’écart entre les revenus générés et le coût des défauts.

Au deuxième trimestre, le coût du crédit a progressé de 60% sur un an, malgré une baisse de 9% en séquentiel. Le recul des impayés de 15 à 90 jours à 4,8% suggère une possible stabilisation des pertes futures, mais la remontée des créances en retard de plus de 90 jours à 6,9% appelle encore à la prudence. Le maintien d’une marge ajustée du risque autour de 11–12% sera déterminant pour préserver un rendement des fonds propres proche de 30%.

Une valorisation qui laisse peu de place à une normalisation rapide

Nu se négocie autour de 15 fois les bénéfices attendus sur douze mois et de 12,8 fois le consensus de bénéfice par action pour 2027. Ces multiples paraissent raisonnables au regard d’une croissance bénéficiaire encore attendue autour de 28% en 2027. Le ratio cours sur fonds propres de 5,4 fois est toutefois plus exigeant, car il suppose que Nubank conservera durablement une rentabilité très supérieure à celle des banques traditionnelles.

La formule de Gordon permet de mesurer plus précisément les attentes intégrées dans ce multiple. Pour une banque, le ratio cours sur fonds propres dépend du rendement futur des fonds propres, du coût du capital exigé par les investisseurs et de la croissance soutenable à long terme. En retenant un rendement des fonds propres normalisé de 30% et un coût des fonds propres de 12%, le multiple actuel implique une croissance perpétuelle proche de 8% par an. Selon les hypothèses retenues, cette croissance ressort dans une fourchette d’environ 7 à 9%.

Le marché ne suppose donc pas que les bénéfices progresseront indéfiniment de plus de 20%. Il anticipe plutôt plusieurs années de forte expansion, suivies d’une stabilisation autour d’un rythme encore élevé. Une croissance terminale de 8% reste néanmoins exigeante sur une période indéfinie par rapport au secteur bancaire. À rendement des fonds propres et coût du capital inchangés, une croissance terminale ramenée à 5% justifierait ainsi un cours proche de 10 dollars, contre environ 14 dollars actuellement.

Pour éviter cette normalisation, Nubank devra compenser le ralentissement des acquisitions de clients au Brésil par une plus grande monétisation de sa base de clients, mais aussi la reproduction de son modèle au Mexique et dans d’autres pays.

• Scénario prudent : une remontée durable du coût du risque et un recul de la marge nette d’intérêt ajustée du risque sous 10% pourraient réduire le rendement des fonds propres et ramener la valeur vers 10 à 12 dollars (~9,50 euros au taux de change actuel).
• Scénario central : une marge ajustée du risque stabilisée autour de 11–12%, une croissance bénéficiaire supérieure à 20% durant les prochaines années et une contribution croissante du Mexique permettraient d’envisager une zone de 16,50 à 18,50 dollars (~15 euros).
• Scénario favorable : une bonne tenue du crédit, le maintien d’un rendement des fonds propres proche de 30% et une monétisation plus rapide des clients mexicains pourraient conduire vers 21 à 23 dollars (~19 euros).

Le milieu de la fourchette centrale représente un potentiel d’environ 20%, tandis que le scénario prudent implique une baisse comprise entre 18% et 31%. L’asymétrie apparaît donc encore équilibrée à court terme.

Evolution de l'action Nu Holdings