Novo Nordisk (NOVO) : Le marché a peut-être enterré trop vite le champion danois de l’obésité

Alors que Novo Nordisk a perdu une grande partie de sa prime de valorisation depuis ses sommets, le marché est peut-être en train de confondre deux choses très différentes : une entreprise dont la croissance ralentit après une phase exceptionnelle, et une entreprise dont l’avantage compétitif serait en train de disparaître. La première situation justifie une baisse du multiple tandis que la seconde justifierait une destruction durable de valeur. À ce stade, les chiffres plaident plutôt pour la première lecture. Novo n’est plus valorisé comme le grand gagnant incontesté des traitements contre l’obésité, mais comme un laboratoire pharmaceutique arrivé en fin de cycle. C’est probablement excessif, même si le dossier n’est plus aussi évident et attirant qu’en 2021-2023.

Le marché a retiré la prime GLP-1 de Novo peut-être trop rapidement

À première vue, la thèse sur Novo Nordisk repose aujourd’hui sur un paradoxe assez intéressant puisque l’entreprise reste l’un des actifs de santé les plus rentables au monde, avec des positions dominantes dans le diabète et l’obésité, mais son titre se paie désormais à un multiple très inférieur à son concurrent américain. Cette décote ne vient pas d’un problème de qualité intrinsèque, mais d’un changement brutal dans la perception du cycle GLP-1, cette classe de médicaments qui imitent une hormone impliquée dans la satiété et la régulation de la glycémie.

Pendant plusieurs années, le marché a valorisé Novo comme une entreprise en situation de rareté, portée par une demande massive, une offre limitée, des produits devenus culturellement dominants avec Ozempic et Wegovy, et une capacité à capter des prix élevés. Le régime semble toutefois avoir changé depuis quelques mois. Les investisseurs ne regardent plus seulement la taille du marché de l’obésité, mais la durabilité des marges, la pression des assureurs américains, l’arrivée de génériques de « semaglutide » dans certains marchés comme le Canada, la concurrence d’Eli Lilly & Co et la crédibilité de la prochaine génération de produits de Novo.

Même si le premier trimestre 2026 reste difficile à interpréter en lecture brute, il a tout de même envoyé un signal important. Les chiffres ajustés à l’effet comptable d’un programme américain montrent que les ventes ont encore reculé de 4% à taux de change constants et le résultat opérationnel ajusté de 6%, confirmant que Novo traverse bien une année de contraction. En revanche, la trajectoire semble se stabiliser, puisque la société a légèrement relevé sa guidance 2026, avec une baisse attendue des ventes et du résultat opérationnel ajustés désormais comprise entre 4% et 12%, contre 5% à 13% auparavant.

La gélule Wegovy pourrait suffire à relancer le titre dans les prochains mois

Au-delà de la mécanique comptable du trimestre, le point le plus important vient surtout de l’oral Wegovy. Depuis son lancement aux États-Unis en janvier, le comprimé a déjà généré plus de deux millions de prescriptions, dont environ 1,3 million au premier trimestre. Les ventes du produit ont atteint 2,26 MdsDKK, au-dessus des premières attentes de marché. Surtout, Novo indique qu’une grande partie des utilisateurs du Wegovy oral n’étaient pas déjà sous traitement GLP-1, ce qui signifie que le comprimé ne cannibaliserait pas la version injection et donc qu’il permettrait d’élargir la taille du marché.

Dans cette nouvelle configuration, la vraie option stratégique pour Novo consiste à transformer la pression sur les prix en expansion des volumes. C’est ce que les investisseurs et analystes surveilleront en 2026. Si l’oral Wegovy ouvre un nouveau bassin de demande, le groupe peut absorber une partie de la baisse des prix nets américains par une base de patients plus large. Novo passerait alors d’un modèle de rareté à un modèle d’accès, moins spectaculaire en marge, mais toujours très rentable. Ce n’est pas aussi séduisant que l’ancien récit de croissance explosive, mais ce n’est pas non plus une thèse de déclin. Dans ce scénario, l’entreprise redeviendrait un compounder plus classique, avec une croissance plus faible, mais une base de revenus beaucoup plus large.

Parmi les risques qui empêchent encore de redevenir trop agressif sur le dossier, Eli Lilly reste évidemment le plus important. Le laboratoire américain conserve aujourd’hui l’avantage narratif, avec Zepbound, Mounjaro et une perception de meilleure dynamique commerciale. Le marché considère que Lilly convertit mieux la demande GLP-1 en croissance visible, ce qui oblige Novo à prouver qu’il ne défend pas seulement une franchise historique, mais qu’il peut rester pertinent dans la prochaine phase du marché. Celle-ci sera probablement moins dominée par la rareté du produit et davantage par l’accès, les canaux de distribution, les prix nets et la capacité industrielle.

Même si le dossier Novo n’est pas parfait, la valorisation invite à s’y intéresser. Le titre s’échange à seulement 14 fois ses bénéfices prospectifs, soit plus d’un écart type en dessous de sa moyenne des dix dernières années (~22 fois), et même sous sa valorisation « normale » avant la montée en puissance de ses produits GLP-1. En plus d’être faible dans l’absolu pour un actif de cette qualité, le multiple est environ deux fois inférieur à celui de Lilly, proche de 24 fois, alors que l’écart entre les deux groupes semble aujourd’hui davantage refléter une différence de narratif qu’une supériorité technologique ou économique.

Techniquement, l’action Novo revient tester une première résistance importante à 39€ au sein de sa tendance baissière de fond. Un franchissement de ce seuil serait de bon augure pour une poursuite du rebond depuis les plus bas du printemps à environ 30€ et les prochains tests importants seront la borne haute du « biseau descendant » dans lequel le titre évolue depuis un an, puis la résistance du second semestre de l’année dernière à environ 53€.

Si Novo démontre que l’oral Wegovy élargit réellement le marché, plutôt que de simplement cannibaliser les injections existantes, le narratif pourrait rapidement changer et le marché pourrait donc accorder un multiple de valorisation plus proche de celui de son concurrent américain. Dans mon scénario central, la valeur raisonnable se situe autour de 49-52 dollars à 12 mois, avec un scénario haussier vers 63-67 dollars si l’oral Wegovy confirme son potentiel d’expansion du marché, et un scénario baissier vers 30-32 dollars si la pression sur les prix continue de dégrader les bénéfices plus vite que les volumes ne progressent.

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Graphique journalier du cours de l’action Novo Nordisk (NOVO) :