Microsoft : est-il temps de revenir sur le titre ?

Les inquiétudes pesant sur les éditeurs de logiciels et sur la rentabilité des capex engagés par les hyperscalers ont fortement pénalisé Microsoft. Le titre a corrigé jusqu’à 35 % par rapport à son record de l’an dernier et s’échange désormais depuis plusieurs mois à un multiple de valorisation légèrement inférieur à celui du S&P 500.

Cette correction reflète deux craintes étroitement liées. La première est que l’intelligence artificielle menace les logiciels traditionnels et finisse par éroder l’avantage concurrentiel de Microsoft. La seconde est que le développement de cette technologie nécessite des investissements si importants dans les data centers qu’il compromette durablement la rentabilité et les flux de trésorerie de l’entreprise.

Pour le moment, les chiffres financiers ne valident pas vraiment ces deux scénarios. Les prochains résultats, attendus dans moins de deux semaines, permettront d’en savoir davantage, mais le trimestre précédent a montré que Microsoft continuait de faire croître ses bénéfices malgré l’intensification de ses investissements.

Les logiciels résistent tandis qu’Azure absorbe les investissements

L’activité « Productivity and Business Processes », qui regroupe notamment Microsoft 365, Dynamics et LinkedIn, a enregistré une hausse de 17 % de son chiffre d’affaires et de 21 % de son résultat opérationnel. Sa marge opérationnelle a progressé de 1,9 point, à près de 60 %, ce qui suggère que l’IA ne cannibalise pas encore la demande ou la rentabilité des logiciels historiques de Microsoft.

La dynamique a été encore plus forte dans « Intelligent Cloud ». Le chiffre d’affaires de la division a augmenté de 30 %, porté par une croissance de 40 % des revenus d’Azure, tandis que son résultat opérationnel a progressé de 24 %. Sa marge a certes reculé d’environ 1,8 point, à 39,7 %, mais cette contraction reste modérée au regard de l’ampleur des investissements engagés dans les infrastructures.

Ces performances ne permettent pas encore de conclure que les capex actuels produiront un rendement satisfaisant sur l’ensemble de leur durée de vie. Elles montrent néanmoins que Microsoft ne finance pas des capacités dans l’espoir que la demande finisse par apparaître, car celle-ci existe déjà et demeure, selon le groupe, supérieure aux capacités disponibles.

La baisse du cash-flow libre reflète surtout le calendrier des capex

Le principal argument baissier concerne désormais le cash-flow libre, qui a chuté de 22 % sur un an malgré une hausse de 26 % des flux de trésorerie opérationnels et de 23 % du bénéfice net. Cette divergence s’explique par des capex de 31,9 milliards de dollars, en hausse de 49 %, qui devraient avoir dépassé 40 milliards de dollars au cours du trimestre récemment achevé.

Ce décalage entre les bénéfices et le cash-flow libre tient en grande partie à leur traitement comptable. Les capex sont immédiatement soustraits des flux de trésorerie opérationnels pour calculer le cash-flow libre, tandis que les actifs correspondants sont inscrits au bilan puis amortis progressivement dans le compte de résultat. Microsoft peut donc continuer d’afficher une forte croissance de ses bénéfices tout en enregistrant temporairement une baisse de son cash-flow libre.

Une telle contraction ne traduit pas nécessairement une mauvaise allocation du capital ou une destruction de valeur. Si ces investissements permettent de financer une croissance rentable au cours des prochaines années, ils sont économiquement justifiés et devraient se refléter dans les flux de trésorerie futurs.

Microsoft avait prévu pour le trimestre écoulé une croissance d’Azure comprise entre 39 et 40 % à taux de change constants et indiquait que ses capacités demeuraient insuffisantes pour répondre pleinement à la demande. Cette situation laisse penser que les GPU, CPU et autres équipements achetés aujourd’hui sont rapidement déployés et commencent à être monétisés. Elle ne garantit pas que chaque dollar investi produira un rendement supérieur au coût du capital, mais elle affaiblit l’idée selon laquelle ces capex constitueraient un trou financier sans débouché commercial.

La durée de vie économique des semi-conducteurs devient l’enjeu central

La véritable incertitude porte donc moins sur l’utilisation immédiate de ces infrastructures que sur leur durée de vie économique. Le marché redoute notamment que les GPU deviennent rapidement obsolètes et imposent aux hyperscalers un cycle continuel de remplacement.

Cette lecture pourrait néanmoins confondre déclassement technologique et disparition de la valeur économique. Les puces les plus récentes sont nécessaires à l’entraînement des modèles les plus exigeants, mais les générations précédentes peuvent être redéployées vers certaines tâches d’inférence, des modèles plus petits ou des charges de travail cloud moins intensives.

Les besoins en capex pourraient donc être moins importants que prévu. D’autant que des progrès réalisés dans l’optimisation des modèles et des logiciels ou l’amélioration des modèles « open source » pourraient également réduire la puissance de calcul nécessaire pour accomplir une tâche donnée. Si ces évolutions prolongent l’utilisation productive des semi-conducteurs, le marché surestime peut-être les futurs besoins de remplacement et sous-estime, par conséquent, les profits normalisés ainsi que le rendement réel des capex de Microsoft.

La valorisation intègre déjà une bonne partie des risques

Que ces inquiétudes soient justifiées ou non, la valorisation actuelle semble déjà intégrer une bonne dose de ces mauvais scénarios. Avec un ratio cours/bénéfice prévisionnel proche de 21, Microsoft se négocie à un multiple légèrement inférieur à celui du S&P 500 et environ 28 % inférieur à sa moyenne des dix dernières années, proche de 29 fois les bénéfices attendus.

Sur la base d’un bénéfice par action consensuel de 22,78 dollars pour l’exercice 2028, l’application d’un multiple de 22 fois fait ressortir une valeur théorique d’environ 500 dollars (~440 euros au taux de change actuel), soit 25 % de plus que le cours actuel. Ce scénario ne nécessite donc qu’une progression des bénéfices conforme aux attentes et une stabilisation de la valorisation autour de son niveau actuel.

En revanche, si les prochains résultats améliorent la perception des investisseurs concernant la rentabilité des hyperscalers et la résilience des éditeurs de logiciels, Microsoft pourrait bénéficier à la fois d’une révision à la hausse des bénéfices attendus et d’une remontée de son multiple. Un retour à sa moyenne historique de 29 fois le BPA consensuel de 2028 ferait ressortir une valeur proche de 660 dollars (~580 euros), soit un potentiel d’environ 65 %. Il ne s’agit pas du scénario central, mais il illustre l’important levier de revalorisation dont dispose le titre si les capex se traduisent effectivement par une croissance rentable.

Évolution du cours de l’action Microsoft (MSFT) :