Markel : une décote rare pour le petit  "Berkshire Hattaway"

Alors que la plupart des assureurs spécialisés continuent de s’échanger à des multiples élevés malgré un environnement compétitif de plus en plus intense, Markel commence à se distinguer par une valorisation redevenue attractive par rapport aux normes historiques.

Souvent présenté comme le « petit Berkshire Hathaway », le groupe combine une activité d’assurance spécialisée, un important portefeuille d’investissements et un ensemble de sociétés non cotées réunies au sein de Markel Ventures. Cette architecture lui a historiquement permis de faire croître sa valeur comptable par action de plus de 10% par an de façon relativement stable en réallouant librement son capital entre investissements, acquisitions et rachats d’actions.

La correction de 20% a effacé l’excès de valorisation

À environ 1800 dollars (~1550 euros), le titre s’échange actuellement à moins de 1,2 fois ses capitaux propres, contre près de 1,6 fois au début de l’année. Le multiple se situe environ 1,5 écart-type sous sa moyenne des sept dernières années. Cette normalisation résulte essentiellement de la correction de près de 20% du cours, alors que la valeur comptable par action a progressé d’environ 2% depuis le début de l’année pour atteindre près de 1532 dollars fin juin.

La baisse du titre ne repose pas uniquement sur l’assouplissement du cycle de l’assurance. Au deuxième trimestre, Markel a comptabilisé une provision de 205 millions de dollars liée à la faillite d’un fournisseur de capacité de State National. Cette perte a fragilisé la perception d’une activité jusqu’alors considérée comme peu risquée et souligné certaines faiblesses dans le suivi des contreparties. Le marché conserve également des réserves sur la transparence de la division Markel Ventures, la liquidation progressive de Global Re et la régularité historique des performances de souscription.

Ces préoccupations paraissent désormais correctement reflétées dans le cours. Hors activités abandonnées, les primes de Markel Insurance ont progressé de 10% au deuxième trimestre, tandis que son résultat opérationnel ajusté a augmenté de 40%. Le ratio combiné publié s’est amélioré de quatre points, à 93%, même si ce chiffre a bénéficié de reprises sur les réserves constituées lors des années précédentes. Retraitées de cet effet et des pertes exceptionnelles, les opérations poursuivies semblent générer un ratio combiné proche de 97%. Markel reste donc moins performant que des références comme RLI, Kinsale ou WR Berkley, mais la rentabilité de son portefeuille d’assurance se redresse progressivement. L’activité internationale constitue notamment un relais prometteur, avec des primes brutes en hausse de 31% au dernier trimestre.

La solidité du bilan demeure l’un des principaux arguments du dossier. Markel disposait fin juin d’environ 37,6 milliards de dollars d’investissements, de liquidités et de trésorerie restreinte. Près de 97% de son portefeuille obligataire était noté AA ou davantage, tandis que la remontée des rendements continue d’améliorer les revenus récurrents générés par les placements.

Les rachats d’actions pourraient accélérer

La valorisation historiquement faible du titre devrait pousser la direction à accélérer les rachats d’actions. Markel a déjà racheté 371 millions de dollars de titres au premier semestre, à un prix moyen proche de 1858 dollars au deuxième trimestre, et disposait encore d’une autorisation de 1,14 milliard.

Après les conditions exceptionnellement favorables de 2022 à 2024, la concurrence réapparaît dans l’assurance de biens et la réassurance catastrophe, tandis que l’inflation des sinistres reste élevée en responsabilité civile. Compte tenu de la détente du marché, un re-rating important semble donc peu probable, mais un simple retour vers le multiple de valorisation moyen observé ces dernières années (~1,5 fois les capitaux propres) permettrait au titre de remonter autour de 2150 dollars (~1850 euros), sans même intégrer une éventuelle progression des capitaux propres, soit un potentiel d’environ 20% par rapport au cours actuel.

Dans un scénario plus favorable, marqué par une amélioration plus rapide qu’attendu des performances de souscription et une atténuation des inquiétudes entourant le cycle de l’assurance, le cours pourrait atteindre 2550 dollars (~1940 euros). À l’inverse, dans un scénario défavorable mais non catastrophique, la valorisation pourrait continuer à se contracter jusqu’à 1 à 1,1 fois les capitaux propres actuels, ce qui serait une première depuis le plus bas du covid en mars 2020 et correspondrait concrètement à retour entre 1531 et 1684 dollars. Le point médian, situé autour de 1607 dollars (~1385 euros), ferait ainsi ressortir un risque de baisse d’environ 11%.