Lennar : une première fenêtre d’achat s’ouvre près de l’actif tangible

Autour de 81 dollars, Lennar commence à retrouver un profil d’investissement intéressant, même si le point bas du cycle résidentiel américain n’est peut-être pas encore confirmé.

Le titre a déjà perdu environ 31 % en douze mois et près de 60 % depuis son record de 2024, pénalisé par la persistance de taux hypothécaires élevés, l’affaiblissement de la demande et la forte compression des marges.

Cette correction ne rend pas automatiquement l’action bon marché sur ses bénéfices à court terme, mais elle ramène sa valorisation à proximité de ses actifs tangibles et commence ainsi à limiter le risque de payer trop cher le scénario d’une reprise.

Une valorisation qui absorbe déjà une partie du scénario baissier

Lennar s’échange désormais autour de 1,1 fois ses capitaux propres tangibles, soit son actif net après déduction du goodwill. Selon nos calculs, ce multiple se situe près de deux écarts-types sous sa moyenne des sept dernières années. Les capitaux propres tangibles atteignent environ 75 dollars par action, fournissant un point d’ancrage pertinent pour valoriser le groupe dans une phase de faible rentabilité.

Évolution du cours de l’action Lennar (LEN) :

Cette proximité ne constitue pas un plancher garanti, car un promoteur peut durablement se négocier sous son actif net lorsque la rentabilité de ses capitaux devient insuffisante ou que la valeur de ses terrains doit être dépréciée. La faiblesse actuelle de Lennar semble toutefois principalement cyclique. Son bilan solide et son faible endettement devraient lui permettre de traverser cette phase sans destruction excessive de valeur, puis de bénéficier du prochain redressement du marché résidentiel.

Fin mai, le groupe disposait de 1,8 milliard de dollars de trésorerie dans son activité de construction, d’une ligne de crédit de 3,1 milliards entièrement disponible et d’un endettement net représentant moins de 10 % du capital. Son modèle désormais largement fondé sur le contrôle des terrains plutôt que sur leur acquisition réduit également le risque d’immobiliser trop de capital au mauvais moment du cycle.

Des résultats toujours faibles, mais une seconde dérivée qui s’améliore

Au deuxième trimestre, Lennar a augmenté ses livraisons de 2 %, mais au prix d’une baisse de 5 % du prix moyen et d’incitations commerciales représentant 12,9 % du prix des logements. La marge brute résidentielle est ainsi tombée à 15,6 %, contre 17,8 % un an auparavant, tandis que le bénéfice ajusté par action reculait de 31 %.

La dynamique séquentielle est néanmoins devenue moins défavorable. Les incitations ont diminué par rapport aux 14,1 % du premier trimestre, les coûts de construction ont continué de baisser et la marge brute s’est redressée de 15,2 % à 15,6 %. Lennar anticipe environ 16 % au troisième trimestre.

Ces chiffres laissent à penser que la vitesse de dégradation pourrait ainsi avoir atteint un pic. Etant donné que les marchés réagissent surtout à la seconde dérivée, une situation « moins mauvaise » pourrait suffire à au moins stabiliser le titre.

La direction profite parallèlement de la correction pour accélérer les rachats, ce qui semble la meilleure décision en matière d’allocation du capital au vu de la valorisation du titre et de l’état du marché de la construction. Lennar a réduit de près de 5 % son nombre moyen d’actions diluées depuis le début de l’exercice, soit presque autant que sur l’ensemble de 2025.

Une reprise à anticiper, sans confondre point d’entrée et point bas

Un retournement durable nécessiterait une amélioration de l’accessibilité au logement. Celle-ci pourrait venir d’une baisse des taux hypothécaires, d’un ralentissement des prix ou d’une progression des revenus. Le niveau élevé du pétrole et les tensions inflationnistes risquent de maintenir la politique monétaire et les taux longs restrictifs, mais le pétrole n’est pas l’unique variable déterminante. Les rendements obligataires, la prime de terme et les spreads hypothécaires seront tout aussi importants.

Dans notre scénario central, une remontée progressive de la marge vers 17–18 % et un bénéfice 2027 proche de 6,60 dollars par action justifieraient une valeur de 88 à 90 dollars. Une détente plus franche des taux, permettant à Lennar de réduire ses incitations sans sacrifier ses volumes, ouvrirait la voie à 110–115 dollars. À l’inverse, des marges durablement bloquées autour de 15 % et de nouvelles révisions baissières ramèneraient la valeur vers 62–65 dollars.

À plus long terme, Lennar pourrait retrouver une valorisation proche de deux fois ses capitaux propres tangibles, comme lors des phases les plus favorables du cycle immobilier. Un tel scénario exigerait toutefois non seulement une baisse marquée des taux et une résilience du marché de l’emploi. Surtout, Lennar devrait démontrer que cette amélioration se traduit par une remontée durable de ses marges et de son rendement des capitaux propres.