CSI China Internet : le début d’un retour en force de la tech chinoise ?

La chute du KWEB reflète autant la défiance sur l’IA que la faiblesse de la consommation chinoise

Hormis quelques valeurs liées aux semi-conducteurs, la tech chinoise fait relativement peu parler d’elle cette année. Il faut dire que le KWEB, l’ETF phare de KraneShares pour suivre les grandes entreprises chinoises de l’internet, a chuté de près de 50% en dollars et de 40% en euros depuis son pic de novembre dernier.

Ce sommet coïncide d’ailleurs avec celui des éditeurs de logiciels américains, ce qui laisse penser que les mastodontes chinois comme Alibaba, Tencent, PDD, Meituan ou JD.com sont eux aussi pénalisés, au moins en partie, par les craintes de voir leurs barrières à l’entrée se dégrader et leurs avantages compétitifs être remis en cause par l’essor de l’intelligence artificielle.

Un autre facteur expliquant cette correction tient aux investissements massifs engagés par ces groupes pour développer leurs infrastructures de data centers. Certes, les montants restent très inférieurs à ceux des hyperscalers américains, mais ils sont suffisamment importants pour peser sur les free cash-flows. Alors que le KWEB a dévissé d’environ 40% depuis novembre, le rendement de free cash-flow rapporté à la capitalisation boursière n’a lui augmenté que d’un point passant de 5% à 6%. Autrement dit, la baisse des cours n’a pas encore produit le rerating de valorisation que l’on pourrait attendre d’une correction aussi sévère, car une partie de la génération de cash est absorbée par les capex.

À cela s’ajoute un problème plus spécifique à l’économie chinoise : la consommation domestique reste trop faible au regard de la production industrielle. Sur les six premiers mois de l’année, la production industrielle a progressé de 5,4% sur un an, alors que les ventes au détail n’ont augmenté que de 1,3%. Même si cette comparaison est loin d'être parfaite : les ventes au détail chinoises progressent deux fois moins vite qu'aux États-Unis, alors que la croissance du PIB y est environ deux fois plus rapide...

L’économie chinoise fait face à d’importantes surcapacités de production depuis plusieurs années, qui se traduisent par un excédent commercial devenu colossal, proche de 1000 milliards de dollars sur douze mois. Ce déséquilibre entre production et consommation accentue la guerre des prix et détériore le pouvoir de fixation des prix des entreprises, y compris celles disposant des avantages compétitifs les plus solides, et cet écart encore très important entre la production et la consommation en 2026 ne fait qu’empirer le constat.

Moins de capex et davantage de rachats d’actions changeraient rapidement le sentiment

C’est précisément ce qui rend le sujet de l’allocation du capital central. Comme évoqué dans mes précédentes analyses sur le Hang Seng, une réduction des capex dans les data centers, combinée à une hausse des rachats d’actions, serait probablement très bien accueillie par le marché. Cela vaut particulièrement pour PDD et JD.com, dont les actions se négocient à des multiples de valorisation inférieurs à 10 fois les bénéfices prévisionnels. À ces multiples, les rachats d’actions auraient immédiatement un effet extrêmement positif pour les actionnaires.

Malgré tous ces facteurs négatifs, le KWEB pourrait néanmoins commencer à représenter une opportunité d’achat au niveau actuel, précisément parce que le sentiment est devenu particulièrement pessimiste sur le secteur. Les chiffres décevants de croissance au deuxième trimestre, les plus faibles depuis près de quatre ans, pourraient par ailleurs pousser Pékin à mettre en place de nouvelles mesures ciblées pour soutenir l’économie et la demande intérieure.

Le KWEB envoie un premier signal technique encourageant

Sur le plan technique, le KWEB vient d’envoyer un premier signal simple mais intéressant en inscrivant mercredi un plus haut d’un mois, soit sur 21 séances. Ce signal ne garantit évidemment pas un retournement haussier, mais après une correction aussi importante en aussi peu de temps, il constitue un premier signe d’amélioration. Surtout, le pessimisme extrême autour de la tech chinoise crée désormais une asymétrie plus favorable : les mauvaises nouvelles sont largement connues, tandis qu’une stabilisation des fondamentaux ou un changement de ton de Pékin pourrait suffire à déclencher un rerating.

Ce simple signal haussier peut être suffisant pour initier une position acheteuse compte tenu de l’extrême pessimisme, mais à condition d’avoir une porte de sortie prête. Un retournement haussier en « V-bottom » semble relativement peu probable sans intervention massive de Pékin. Le scénario le plus probable me paraît donc être celui d’un retournement haussier plus hésitant au cours des prochaines semaines. Un franchissement de la moyenne mobile à 200 séances viendrait renforcer le scénario d’un retournement haussier, tandis qu’un repli sous le récent plus bas le compromettrait.

Les prochains catalyseurs seront donc doubles. D’une part, les résultats des grands groupes technologiques chinois permettront de mesurer le retour sur investissement des dépenses engagées dans les data centers et l’IA. D’autre part, je m’attends à de nouvelles mesures de soutien de la part de Pékin d’ici la fin du trimestre afin d’aider l’économie à se rapprocher de l’objectif de croissance du Parti communiste, légèrement inférieur à 5%.

Le scénario repose donc sur deux inflexions possibles : une discipline plus rigoureuse dans l’allocation du capital et un soutien plus clair des autorités en faveur de la consommation domestique. Si ces deux éléments commencent à converger, le KWEB pourrait rapidement redevenir l’un des trades contrarians les plus intéressants du marché pour le second semestre.