Jackson Financial : le prix reste attractif malgré la hausse

Jackson Financial est un assureur américain spécialisé dans les annuités, des produits conçus pour transformer l’épargne accumulée par les ménages en revenus de retraite. Le client verse une prime à Jackson, qui lui propose en contrepartie une combinaison de rendement, de protection du capital et, dans certains contrats, de revenu garanti à vie. L’entreprise se rémunère ensuite de deux manières principales : en prélevant des commissions sur les encours et en conservant une partie de l’écart entre le rendement obtenu sur les actifs investis et le rendement promis au client.

Cette mécanique devient plus difficile à lire lorsque les contrats comportent des garanties liées aux marchés financiers. Jackson peut ainsi afficher une perte comptable de 435 millions de dollars un trimestre, puis un bénéfice de 644 millions le suivant, sans variation équivalente de sa situation économique. La valeur des garanties et des instruments dérivés utilisés pour les couvrir évolue avec les marchés, les taux d’intérêt et la volatilité, ce qui produit d’importantes fluctuations dans le résultat publié. Pour apprécier la performance sous-jacente, la génération de capital réglementaire, les remontées de trésorerie vers la holding et le bénéfice opérationnel ajusté sont donc plus utiles que le seul résultat net.

Depuis ma recommandation d’achat de mars, la thèse s’est renforcée sur deux points. Jackson continue de générer beaucoup de capital et accélère la diversification de ses ventes vers des produits moins dépendants des garanties complexes de son portefeuille historique. Malgré une progression de plus de 20% depuis notre première analyse, le titre conserve ainsi un potentiel intéressant au regard de l’amélioration des résultats opérationnels et de la capacité de redistribution du groupe.

Un modèle progressivement moins dépendant des marchés

Le portefeuille historique de Jackson est principalement composé d’annuités variables. Dans ce type de contrat, l’épargne du client est investie sur des supports exposés aux marchés financiers et Jackson prélève des commissions sur les encours. Certains contrats garantissent cependant un revenu minimal à vie. Lorsque les marchés baissent, les encours et les commissions reculent, tandis que la valeur économique de la garantie consentie au client augmente. Jackson doit donc couvrir ce risque avec des produits dérivés, ce qui rend les résultats et les besoins en capital plus sensibles aux mouvements de marché.

Les « RILA », ou annuités indexées enregistrées, répartissent différemment ce risque entre l’assureur et l’épargnant. Le rendement du client reste lié à un indice boursier, mais sa hausse est généralement plafonnée en échange d’une protection partielle contre la baisse. Comme le client conserve une partie du risque, Jackson supporte une garantie moins coûteuse et peut construire un rendement plus prévisible à partir de l’écart entre les actifs détenus, le coût des couvertures et le rendement crédité au contrat.

Dans les annuités fixes et les FIA, le modèle se rapproche davantage de celui d’une banque ou d’un assureur-vie traditionnel. Jackson reçoit la prime du client, l’investit principalement dans des obligations et des actifs de crédit, puis verse un rendement fixe ou indexé. La différence entre le rendement du portefeuille et le rendement promis constitue le spread de Jackson. Ces produits restent exposés au risque de crédit et à une mauvaise gestion de la durée des actifs et des passifs, mais leurs revenus sont généralement moins directement dépendants du niveau des marchés actions.

Au deuxième trimestre, cette évolution du mix s’est accélérée. Depuis 2021, la part des produits de spread dans les ventes est passée de 4% à 56%, tandis que celle des produits autres que les annuités variables assorties de garanties viagères a progressé de 36% à 74%. Les ventes d’annuités de détail ont progressé de 34% sur un an, les ventes de RILA ont augmenté de 69%, tandis que celles d’annuités fixes et indexées ont progressé de 73%.

TPG améliore les actifs, Hickory Re optimise le passif

Le partenariat avec TPG et la création de Hickory Re cette année viennent renforcer le modèle économique de l’entreprise grâce à des compétences complémentaires. Jackson conçoit et distribue les annuités, TPG aide à trouver les actifs nécessaires pour les financer et Hickory Re réduit la pression exercée par la croissance de ces produits sur le capital réglementaire du groupe.

Pour vendre davantage d’annuités fixes, Jackson doit être capable d’investir les primes reçues à un rendement suffisamment supérieur à celui promis aux clients. Sa filiale PPM America conserve la gestion de la majorité du portefeuille, mais TPG lui apporte une capacité supplémentaire d’origination dans le financement adossé à des actifs et le crédit direct, en privilégiant initialement les actifs de qualité investment grade. L’objectif consiste à accéder à des placements offrant un rendement potentiellement supérieur à celui des obligations publiques comparables, sans dégrader excessivement le profil de risque du portefeuille.

Hickory Re intervient de l’autre côté du bilan. Cette filiale de réassurance captive reprend une partie des annuités fixes et indexées initialement souscrites par Jackson National Life. Les contrats et les risques économiques restent donc à l’intérieur du groupe, mais ils sont transférés vers une entité disposant d’un cadre de réserves et de capital mieux adapté à ces produits de spread. Hickory Re a initialement repris un portefeuille de 1,2 milliard de dollars et doit également réassurer une partie des nouveaux contrats au fur et à mesure de leur commercialisation.

L’articulation économique devient ainsi plus lisible : Jackson apporte les clients et les contrats, TPG fournit une partie des actifs de crédit destinés à générer le rendement, et Hickory Re porte une partie des engagements dans une structure plus efficiente en capital. Si les actifs sourcés par TPG offrent un meilleur rendement ajusté du risque et si Hickory Re réduit effectivement le capital nécessaire par contrat, Jackson pourrait simultanément accroître ses ventes, améliorer ses marges et libérer davantage de capital.

Cette optimisation ne fait toutefois disparaître aucun risque. Les engagements envers les assurés restent consolidés dans Jackson, tandis que le recours accru au crédit privé augmente l’exposition à des actifs moins liquides et dont la valorisation est moins transparente. 

Une asymétrie de nouveau pertinente sous 130 dollars

Au cours actuel de 130 dollars (~111 euros), Jackson se valorise autour de 5,1 fois ses bénéfices opérationnels ajustés des douze derniers mois et 0,83 fois sa valeur comptable ajustée. L’objectif de redistribution représente un rendement annuel équivalent à 10–13% de la capitalisation boursière actuelle, tandis que l’objectif de génération de capital libre correspond à un rendement proche de 14%.

Cette faible valorisation repose néanmoins sur des risques réels. L’ancien portefeuille d’annuités variables reste sensible aux marchés, aux hypothèses actuarielles et à l’efficacité des stratégies de couverture.

Dans notre scénario défavorable, une correction des marchés, une hausse de la volatilité ou des pertes de crédit pourraient ramener la génération annuelle de capital vers 500 à 700 millions de dollars, rapprocher le ratio RBC du seuil interne et contraindre Jackson à ralentir ses rachats. En appliquant un multiple de 4,5 fois à un bénéfice ajusté ramené à 20 dollars par action, la valeur du titre ressortirait autour de 90 dollars (~80 euros au taux de change actuel), soit un risque de baisse proche de 30% avant dividendes.

Le scénario central suppose une génération de capital comprise entre 1,1 et 1,2 milliard de dollars, une rentabilité opérationnelle ajustée des capitaux propres de 14–16% et la poursuite de la croissance des RILA et des annuités fixes. Un bénéfice ajusté d’environ 28,50 dollars par action valorisé six fois, ou une valeur comptable ajustée proche de 178 dollars à laquelle serait appliqué un multiple de 0,95 fois, conduit dans les deux cas vers une valeur de 170 dollars (~145 euros). Ce scénario implique un potentiel d’appréciation d’environ 32%, auquel s’ajouteraient les dividendes, sans exiger la disparition de la décote sectorielle ni un retour à un multiple particulièrement généreux.

Enfin, une croissance plus soutenue des produits de spread, un déploiement réussi du partenariat avec TPG et une réduction continue du nombre d’actions pourraient porter le bénéfice ajusté vers 33 dollars par action. À un multiple de 6,5 fois, qui resterait modeste en valeur absolue, le titre pourrait alors atteindre environ 215 dollars (~185 euros).

Autour de 130 dollars, le rapport entre un scénario défavorable et des scénarios central et favorable redevient ainsi favorable.

Evolution de l’action Jackson Financial