IntercontinentalExchange : quand la volatilité devient une source de revenus

IntercontinentalExchange n’est probablement pas le premier nom auquel on pense pour diversifier un portefeuille, mais son modèle économique offre une caractéristique intéressante. ICE bénéficie de de la volatilité des marchés, sans besoin de capitaux importants et sans avoir besoin de prévoir dans quelle direction les marchés vont évoluer.

Le groupe exploite 13 bourses réglementés, dont la fameuse New York Stock Exchange (NYSE), et 6 chambres de compensation. Lorsque les prix deviennent plus volatils, entreprises, banques et investisseurs ont davantage besoin de couvrir leurs risques, ce qui tend à soutenir les volumes de transactions, ce qui profite à l’entreprise. En juillet, les volumes quotidiens moyens d’ICE ont ainsi progressé de 25% sur un an et l’open interest, qui mesure le nombre de positions encore ouvertes, de 18%. Dans l’énergie, les volumes sur le Brent ont bondi de 40% compte tenu de l’incertitude géopolitique persistante.

Un business model beaucoup plus diversifié qu’une simple Bourse

ICE détient aussi des activités de « service » afin de ne plus dépendre totalement de ces volumes. Au deuxième trimestre, sur les 2,67 milliards de dollars de revenus nets générés par l’entreprise, 1,35 milliard étaient des revenus récurrents, en hausse de 8%. Les activités de marchés conservent des caractéristiques économiques remarquables, avec une marge opérationnelle ajustée parmi les plus élevées de l’industrie à 75%, mais ICE dispose désormais également d’un important pôle de données et de services obligataires ainsi que d’une plateforme technologique pour l’industrie hypothécaire américaine.

Cette dernière activité pourrait d’ailleurs constituer l’un des principaux relais de croissance à long terme du groupe. Avec les acquisitions d’Ellie Mae en 2025 puis de Black Knight en 2023, ICE cherche à construire une infrastructure couvrant l’ensemble du cycle de vie d’un crédit immobilier américain, depuis son montage jusqu’à son servicing, en passant par la clôture, l’enregistrement et les données. L’intérêt du modèle tient aux revenus largement récurrents du servicing, à des contrats logiciels pouvant durer cinq à sept ans et surtout aux possibilités de vente croisée entre les différentes plateformes.

Le potentiel reste encore masqué par un marché immobilier américain peu dynamique en raison des taux obligataires élevés (les revenus récurrents de Mortgage Technology n’ont progressé que de 3%). Une normalisation progressive des volumes de refinancement et de transactions immobilières pourrait donc apporter un levier anti-cyclique supplémentaire intéressant.

Cette diversification crée un profil particulièrement intéressant dans un portefeuille. Les revenus récurrents apportent une forme de stabilité lorsque les marchés sont calmes, tandis que l’activité de dérivés bénéficie des phases de volatilité.

Surtout, le véritable avantage compétitif d’ICE ne repose pas uniquement sur la réglementation. Une fois qu’un contrat comme le Brent concentre les banques, producteurs, négociants et investisseurs, la liquidité attire davantage de liquidité. À cela s’ajoutent le clearing, les données, les indices et les systèmes intégrés aux infrastructures de ses clients. Reproduire la technologie est relativement simple, mais le vrai « moat » est la profondeur et la liquidité du marché.

Les nouveaux entrants représentent un risque, mais également une opportunité

C’est pourtant ce moat que le marché remet actuellement en question avec le développement des contrats perpétuels et des marchés prédictifs. La crainte est légitime, car si ces nouvelles architectures s'étendent aux marchés traditionnels, les grandes Bourses pourraient perdre une partie de leur prime historique.

ICE a donc investi dans Polymarket et vient d’annoncer l’acquisition de MarketAxess pour environ 5,7 milliards de dollars. Cette opération doit relier les données, indices et outils analytiques d’ICE au réseau institutionnel de trading obligataire de MarketAxess. Le prix correspond à environ 10,6 fois l’EBITDA historique après synergies, avec 100 millions de dollars d’économies annuelles attendues.

Une valorisation qui commence à offrir une asymétrie intéressante

Autour de 160 dollars, ICE se négocie à environ 20 fois les bénéfices attendus cette année, avec un consensus qui prévoit un BPA de 8,15 dollars en 2026 puis 8,80 dollars en 2027. La valorisation n’est donc pas encore celle d’une véritable situation de deep value, mais elle n’offre aucun premium au S&P 500.

• Mon scénario baissier à 125 dollars (~110 euros) suppose que la montée des contrats perpétuels et des nouvelles plateformes entraîne une baisse durable de la prime de valorisation accordée aux Bourses traditionnelles, tandis que MarketAxess apporte moins de synergies qu’espéré et maintient le levier financier plus longtemps à un niveau élevé. Avec un bénéfice normalisé autour de 7,35 dollars par action et un multiple ramené vers 17 fois, soit deux écarts types sous sa moyenne décennale, le titre pourrait alors revenir vers 125 dollars, soit un potentiel baissier d’environ 20%.
• Le scénario central à 190 dollars (~165 euros) repose sur une croissance des revenus récurrents autour de 7-8%, des volumes globalement solides et une intégration satisfaisante de MarketAxess, sans reprise du marché immobilier américain, permettant au BPA d’approcher 8,85 dollars et de justifier environ 21,5 fois les bénéfices, soit sa moyenne décennale.
• Enfin, le scénario haussier à 230 dollars (~190 euros) suppose des volumes durablement élevés, davantage de synergies dans le fixed income, une normalisation du marché hypothécaire permettant à Mortgage Technology d’accélérer et une dissipation progressive des craintes de disruption. Le BPA pourrait alors approcher 9,60 dollars et le multiple revenir vers 24 fois les bénéfices.

Autour de 160 dollars, l’asymétrie est donc intéressante, et redeviendrait exceptionnelle en cas de retour à 145-150 dollars sans détérioration des fondamentaux.