Si le bénéfice net publié a déçu, c’est principalement pour des raisons comptables qu’il faut retraiter avant de conclure à une dégradation du modèle. En 2025, le bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires a reculé de 30% à 512 millions de dollars, mais cette baisse a été fortement affectée par la hausse de la charge de revalorisation IRGA / TSS liée notamment à la participation dans Asseco, ainsi que par 1,18 milliard de dollars d’amortissements d’actifs incorporels. La société a elle-même indiqué qu’une partie importante de la pression sur le résultat venait de ces éléments de valorisation et de structure, pas d’une détérioration soudaine de la demande ou d’une chute des marges sur son cœur d’activité.
La première raison de cette chute du titre s’explique par les craintes quant à la succession de Mark Leonard. Sa démission en septembre 2025 pour raisons de santé a été un choc, et le titre a immédiatement décroché. Leonard incarnait à lui seul une partie de la prime de qualité accordée à CSU, notamment grâce à son historique d’allocation de capital hors norme comparable à Warren Buffet, mais le marché sous-estime peut-être un point : Mark Miller n’arrive pas de l’extérieur. Le nouveau PDG est non seulement un vétéran de longue date de l’organisation, mais est également extrêmement aligné avec le reste des actionnaires puisqu’il détient environ 500 millions de dollars d’actions de l’entreprise. À ce stade, il n’existe encore aucune preuve opérationnelle que la discipline d’acquisition ou la qualité d’exécution se soient dégradées depuis la transition.
La deuxième raison de la correction est les craintes concernant l’intelligence artificielle et, plus précisément, l’idée que les nouveaux modèles LLM capables d’écrire du code puissent réduire durablement la valeur des éditeurs de logiciels. Cette peur n’est pas spécifique à CSU, mais à l’ensemble du secteur, avec près de 1 000 milliards de dollars de capitalisation effacés en une semaine sur les valeurs « software » américaines lors du selloff de février.
Bien que légitimes, ces craintes me paraissent également exagérées. D’abord, si coder devient moins coûteux, les éditeurs existants figurent parmi les mieux placés pour en capturer le bénéfice via une base installée, des données propriétaires, des workflows métier déjà intégrés et des équipes capables d’industrialiser l’outil. Ensuite, CSU n’est pas exposée à un unique produit facilement remplaçable. Le groupe possède des centaines d’éditeurs de logiciels verticaux, souvent mission-critical, intégrés dans des processus métier où le coût du changement reste élevé. Enfin, même dans un monde où produire du software devient plus simple, la valeur ne disparaît pas automatiquement, elle peut se déplacer vers l’intégration, la conformité, la maintenance, le support, la distribution et la spécialisation métier.
Le jury n'a pas encore rendu son verdict
Ma lecture est donc simple : les craintes du marché sont légitimes, mais elles restent pour l’instant hypothétiques. Quand une entreprise qui a démontré pendant vingt ans sa capacité à réallouer du capital, à agréger des actifs logiciels rentables et à convertir sa croissance en cash flow récurrent se retrouve traitée à un multiple historiquement faible sans preuve claire de rupture du modèle, il est difficile de ne pas y voir une anomalie intéressante. La décote sur CSU me semble donc constituer une opportunité, au moins jusqu’à ce que les faits invalident cette lecture.
Graphique journalier du cours de Constellation Softwares (CSU) :
