CME Group : la crainte des "futures perpétuels" envoie le titre aux abysses

Les futures perpétuels font trembler les opérateurs historiques

Les opérateurs historiques de plateformes d’échanges sont sous pression depuis deux mois, pénalisés par les craintes liées à l’émergence de futures perpétuels proposés par des plateformes alternatives. CME Group, IntercontinentalExchange, Cboe Global Markets et d’autres acteurs établis des infrastructures de marché ont ainsi fortement reculé en Bourse, les investisseurs redoutant que de nouveaux produits plus flexibles viennent fragiliser une partie de leurs revenus de transaction.

Le titre CME recule de près de 30% depuis son plus haut de la mi-mai et évolue autour de 220 dollars, son plus faible niveau depuis octobre 2021.

Surtout, l’action retrouve un multiple de valorisation inédit depuis près de vingt ans, autour de 18 fois les bénéfices prospectifs, soit plus de deux écarts-types sous sa moyenne des dix dernières années (~25x). Le marché ne sanctionne donc pas seulement un ralentissement conjoncturel, mais commence à intégrer le risque d’une érosion structurelle du modèle.

Le marché redoute une migration des volumes vers de nouvelles plateformes

Les inquiétudes trouvent leur origine dans l’approbation soudaine, le 29 mai, par la CFTC de produits concurrents proposés par des acteurs plus agiles comme Kalshi et Coinbase.

Ces contrats perpétuels, dépourvus d’échéance fixe, viennent concurrencer directement une partie de l’offre de CME en permettant aux investisseurs de maintenir une exposition indéfiniment, avec davantage de flexibilité et parfois un effet de levier élevé. Les investisseurs craignent ainsi que les volumes de trading, qui représentent environ 85% des revenus de CME via les frais de transaction et de compensation, ne se déplacent progressivement vers ces nouvelles plateformes.

Dans ce contexte, le PDG de CME Group a mis en garde contre un risque systémique et a engagé une action en justice contre la CFTC le 17 juin afin de contester la légalité de ces produits. Le groupe soutient que les contrats perpétuels, en l’absence de date d’expiration, devraient être considérés comme des swaps , et donc soumis à des exigences plus strictes en matière de capital, de marge et de supervision que les contrats à terme classiques.

Cette réaction défensive a renforcé l’idée que CME serait un acteur historique menacé. Pourtant, le marché pourrait ici se montrer trop pessimiste. CME n’est pas seulement une plateforme de trading : c’est une infrastructure centrale de marché, utilisée par les banques, hedge funds, assureurs, producteurs de matières premières et gérants d’actifs pour gérer leurs risques sur l’ensemble des marchés.

La vraie question est donc stratégique : les futures perpétuels peuvent-ils casser le moat de CME ? Probablement pas à court terme. Ces produits peuvent attirer une partie des flux retail et crypto, mais ils ne remplaceront pas facilement les contrats utilisés par les grands clients institutionnels, car ces derniers ont besoin d'une profondeur de marché élevée, d'une sécurité juridique robuste, des exigences de marge solides, ce que CME fait très bien.

Le scénario baissier semble déjà en grande partie reflété dans le cours

Le risque n’est donc pas nul, car si la CFTC maintient une approche très favorable aux nouveaux entrants, CME pourrait être forcé de baisser ses prix, d’accélérer son offre crypto 24/7 ou de sacrifier une partie de ses marges pour défendre certains volumes. Mais le sell-off actuel semble déjà intégrer un scénario dans lequel une partie substantielle de la franchise serait menacée, alors que l’essentiel de la rentabilité provient encore d’activités institutionnelles très difficiles à remplacer.

Dans un scénario central, les contrats perpétuels captent une partie marginale des flux, sans remettre en cause le cœur institutionnel de CME. Les volumes restent solides, mais la croissance ralentit légèrement, tandis que le multiple se stabilise autour de 20 à 21 fois les bénéfices. Dans ce cas, le titre pourrait évoluer dans une zone de 260 à 280 dollars (230-245 euros), soit un potentiel de revalorisation significatif par rapport au cours actuel.

Dans un scénario plus favorable, les volumes restent élevés grâce à un environnement macroéconomique volatil, le litige avec la CFTC freine l’expansion des contrats perpétuels non régulés et CME parvient à défendre ses marges tout en lançant des produits compétitifs. Le marché réattribuerait alors au groupe une prime de qualité plus proche de sa moyenne historique, autour de 23 à 25 fois les bénéfices, ce qui impliquerait un objectif de prix compris entre 300 et 330 dollars (260-290 euros).

Dans un scénario défavorable, la régulation reste permissive, les nouveaux entrants gagnent progressivement des parts de marché sur certains segments et CME doit ajuster ses prix, ce qui pèse sur ses marges. Le marché appliquerait alors une décote durable, avec un multiple proche de 16 à 17 fois les bénéfices, ce qui correspondrait à un objectif de prix situé entre 200 et 220 dollars (175-190 euros).

Il est intéressant de noter que les analystes spécialisés sur l'industrie restent particulièrement optimistes sur le titre. Depuis le début du mois de juin, huit des neuf analystes qui se sont exprimés ont un objectif de prix d'au moins 267 dollars (~235 euros), et seulement un analyste proche du niveau actuel à 230 dollars (~200 euros).

Graphique hebdomadaire de l’action CME Group (CME) :