CBOE : une franchise exceptionnelle bradée par la peur des contrats perpétuels

L’action Cboe Global Markets a subi une correction particulièrement brutale entre la mi-mai et la mi-juin, abandonnant près de 40 % en six semaines. La respiration du marché s’est transformée en correction après la décision de la CFTC d’autoriser la négociation de contrats à terme perpétuels sur les cryptoactifs via des plateformes comme Kalshi et Coinbase. Les investisseurs redoutent désormais que ces instruments sans échéance fixe s’étendent progressivement aux indices, aux devises ou aux matières premières et viennent concurrencer les produits dérivés traditionnels, remettant en cause une partie de la protection réglementaire dont bénéficient les grandes places boursières.

Cette inquiétude a provoqué une compression spectaculaire de la valorisation. Après avoir atteint 25 à 26 fois les bénéfices attendus au sommet de mai, soit près d’un écart-type au-dessus de sa moyenne historique, le multiple est brièvement retombé autour de 18 fois, l’un de ses niveaux les plus faibles de la dernière décennie. À environ 20 fois aujourd’hui, Cboe se négocie encore sous sa moyenne de long terme et légèrement moins cher que le S&P 500.

Pour un investisseur de long terme, ce déclassement ouvre ainsi une fenêtre d’entrée sur un compounder capable non seulement de faire progresser régulièrement ses bénéfices, mais aussi de tirer parti des épisodes de volatilité financière.

La menace des « perps » paraît encore largement anticipée

Les contrats perpétuels présentent des caractéristiques susceptibles de séduire les particuliers. Ils se négocient presque en continu, ne possèdent pas de date d’échéance et sont déjà bien connus des utilisateurs de plateformes crypto. Leur extension à d’autres classes d’actifs élargirait donc incontestablement le champ concurrentiel de Cboe et pourrait capter une partie des volumes spéculatifs ou tactiques aujourd’hui traités sur les marchés classiques.

Leur capacité à déplacer rapidement l’activité institutionnelle paraît toutefois moins évidente. Les grands investisseurs utilisent les options et les futures pour couvrir des portefeuilles, piloter des expositions complexes ou exécuter des stratégies nécessitant une liquidité profonde, une compensation centralisée et une infrastructure parfaitement intégrée à leurs systèmes. Cboe dispose précisément de ces avantages, auxquels s’ajoutent les droits exclusifs de cotation des options sur le S&P 500 et son indice propriétaire, le VIX, tous les deux étant extrêmement utilisés pour les stratégies de couverture.

Créer un nouveau contrat est relativement simple. Construire un écosystème suffisamment liquide pour attirer simultanément teneurs de marché, courtiers, fonds et investisseurs finaux l’est beaucoup moins. Les connexions avec les grands intermédiaires, la confiance réglementaire et les habitudes d’exécution se développent sur plusieurs années. Le marché pourrait donc avoir intégré un scénario de disruption rapide avant même que l’impact économique des nouveaux entrants ne soit mesurable.

Une trajectoire bénéficiaire toujours remarquable

Même si l’évolution de la concurrence devra être suivie de près, la baisse récente permet surtout de payer moins cher une entreprise dont la capacité à créer de la valeur reste exceptionnelle. Sur cinq ans, le bénéfice par action a progressé d’environ 16 % par an, porté par la hausse structurelle des volumes, l’importance croissante des produits propriétaires et un levier opérationnel élevé.

Au premier trimestre 2026, le chiffre d’affaires net a augmenté de 29 % et le BPA ajusté de 48 %, tandis que la marge opérationnelle ajustée gagnait plus de six points. La direction a parallèlement relevé ses ambitions de croissance organique et réduit sa prévision de dépenses, renforçant la visibilité sur les résultats de l’exercice.

Les statistiques du deuxième trimestre ont confirmé cette tendance, avec de nouveaux records dans les options sur indices, notamment sur le SPX et les échéances zéro jour. Il serait néanmoins imprudent de prolonger indéfiniment ces rythmes, car une détente durable de la volatilité finirait par ralentir l’activité. La croissance des options de très courte maturité, l’allongement des plages de négociation et le développement des revenus de données donnent toutefois au modèle une assise plus structurelle. Cboe monétise ainsi une demande croissante de couverture, de trading tactique et d’information financière.

Une exposition singulière à la volatilité

Cboe possède également un intérêt particulier dans la construction d’un portefeuille. Alors que la plupart des entreprises souffrent lorsque l’incertitude augmente, son activité tend à bénéficier d’un surcroît de transactions. Les périodes de stress entraînent généralement une hausse des volumes d’options, de futures et de produits liés au VIX, ce qui soutient les revenus et accentue le levier opérationnel.

L’action ne constitue pas une couverture parfaite contre une correction boursière, puisqu’elle peut elle aussi être entraînée par un mouvement général de vente. Mais ses résultats présentent une sensibilité souvent favorable aux poussées de volatilité, ce qui peut lui permettre de surperformer, voire progresser, lorsque les marchés actions sont sous pression.

Le principal risque reste une adoption plus rapide que prévu des contrats perpétuels, susceptible d’éroder à terme les volumes, les commissions ou le multiple accordé aux opérateurs historiques. Pour l’instant, la réaction boursière semble avoir actualisé une concurrence sévère bien avant que ses effets ne soient visibles dans les comptes. Pour un investisseur recherchant un compounder de qualité capable de bénéficier de la volatilité plutôt que de simplement la subir, Cboe offre aujourd’hui un profil rendement-risque nettement plus intéressant qu’au printemps.