3i Group : la décote sur la NAV commence à créer une asymétrie attractive

Une décote qui s’est fortement creusée

Avec un recul proche de 20% depuis le début de l’année et un multiple P/NAV passé d’environ 1,08x à fin 2025 à 0,84x aujourd’hui, 3i Group commence à retrouver une configuration intéressante. Les fondamentaux de son principal actif restent solides, la valeur nette d’actifs continue de progresser et le bilan est très peu endetté, tandis que le titre se traite désormais avec une décote significative sur sa NAV.

Cette valorisation suggère que le marché commence à intégrer un ralentissement assez marqué, alors qu’Action, qui représente de loin le principal moteur de création de valeur du groupe, continue pour l’instant d’afficher une croissance à deux chiffres. Le distributeur discount européen a enregistré sur son dernier semestre une croissance du chiffre d’affaires de 14% et de l’EBITDA de 13%, tandis que les ventes à magasins comparables ont progressé de 3,6%.

Action reste le principal moteur de la NAV

Sur les douze derniers mois, Action affichait également des performances supérieures à la moyenne de ses principaux pairs sur la croissance du réseau, des ventes et de l’EBITDA. Le groupe continue parallèlement d’étendre rapidement son réseau en visant au moins 400 nouvelles ouvertures en 2026.

Le principal argument en faveur du dossier repose sur la capacité d’Action à compenser une normalisation progressive de sa croissance organique par l’expansion de son réseau. Son modèle combine hausse du nombre de magasins, croissance des transactions et forte rotation des produits, ce qui lui permet de maintenir une croissance à deux chiffres malgré une base devenue beaucoup plus importante.

La situation financière offre parallèlement un certain confort, puisque la dette nette représente environ 2% de la valeur nette d’actifs et que 3i a lancé un programme de rachat d’actions de 750 millions de livres. L’alignement des intérêts constitue également un élément rassurant : le directeur général Simon Borrows détenait directement environ 17,5 millions d’actions à fin mars, représentant près de 465 millions de livres au cours actuel. Une exposition personnelle aussi importante renforce l’alignement entre les décisions de la direction et les intérêts des actionnaires.

En prenant une NAV proche du consensus de 3 460 pence à horizon mars 2027 et en appliquant un multiple de 0,95 fois la NAV, le titre ressortirait autour de 3 290 pence, soit un potentiel proche de 24% hors dividendes. Une telle valorisation ne suppose ni nouvelle accélération d’Action, ni retour à une prime sur NAV, mais repose essentiellement sur la poursuite de la croissance actuelle et sur une réduction partielle de la défiance du marché.

Trois scénarios selon la trajectoire d’Action

• Dans un scénario baissier, où la croissance d’Action se normaliserait beaucoup plus rapidement que prévu et où son multiple de valorisation se contracterait, le titre pourrait revenir autour de 20-23 livres (~25 euros au taux de change actuel). Cela correspondrait à une NAV ramenée vers 25-28 livres par action, sur laquelle le marché continuerait d’appliquer une décote importante, avec un P/NAV autour de 0,80-0,85x. Une croissance de l’EBITDA revenant vers le milieu de la fourchette à un chiffre, combinée à une baisse du multiple d’Action, suffirait probablement à maintenir une pression importante sur 3i.
• Dans mon scénario central, où Action conserverait une croissance à deux chiffres et où la NAV progresserait vers 34-35 livres par action, tandis que la décote actuelle se réduirait sans totalement disparaître, le titre pourrait évoluer autour de 32-33 livres (~38 euros). Le calcul repose ici sur une valorisation de 0,94-0,95x la NAV, contre environ 0,84x aujourd’hui, ce qui suppose essentiellement la poursuite des tendances opérationnelles déjà observées et une normalisation partielle de la décote.
• Dans un scénario plus favorable, où Action continuerait d’afficher une croissance soutenue, dépasserait 400 ouvertures annuelles et où les rachats d’actions accompagneraient une normalisation plus franche de la décote, le titre pourrait progresser vers 37-40 livres (~48 euros). Ce scénario correspondrait à une NAV d’environ 37-39 livres par action, valorisée autour de 1,0-1,03x la NAV, soit un retour vers une valorisation proche de la parité avec l’actif net. Il supposerait également que le marché continue d’accorder à Action un multiple élevé malgré la normalisation progressive de sa croissance.

Le prochain rendez-vous susceptible de départager ces scénarios interviendra le 12 novembre, avec la publication des résultats semestriels de 3i. Au-delà de la nouvelle NAV par action, les investisseurs surveilleront surtout la croissance des ventes à magasins comparables d’Action, l’évolution du trafic, de l’EBITDA et des marges, ainsi que le rythme des ouvertures afin de vérifier que l’objectif d’au moins 400 nouveaux magasins reste bien engagé.

Le changement le plus important est la phrase sur les comparables : elle reste favorable à Action, mais évite de comparer directement des périodes qui ne sont pas homogènes.