Place au tapering des banques centrales

Les marchés attendaient Jerome Powell à Jackson Hole et ce sont finalement les faucons de la BCE (Holzmann, Knot) qui ont animé la rentrée et entraîné une légère remontée des taux souverains en zone euro ainsi que de l’euro qui est remonté sur les niveaux de fin juillet face au dollar.

Les 4 derniers mois de l’année seront placés sous le signe du tapering avec des indices de prix en Europe et aux Etats-Unis qui ont continué de grimper ces derniers mois. L’inflation en zone euro a atteint son plus haut niveau depuis 2011 à 3% et aux Etats-Unis l’inflation PCE à 4.2% n’avait pas connu une telle progression depuis…1990 !

Les prix du transport de marchandises restent orientés à la hausse, le Baltic Dry Index évolue sur des plus hauts de 11 ans et même si certaines matières premières connaissent des replis de prix, les indices globaux de matières premières s’inscrivent plus dans une phase de consolidation qu’une véritable correction. L’embouteillage et les perturbations sur la chaîne logistique mondiale persistent ce qui entretient les tensions sur les prix. Et les salaires progressent.

L’argument de la Fed et de la BCE est qu’une large partie de cette poussée inflationniste est transitoire et se normalisera dans les mois qui viennent. Et c’est cet argument là qui continue de stimuler en partie les marchés, car repoussant de fait les risques d’une normalisation monétaire trop rapide, et donc de surréaction par rapport à une situation sur les prix qui devrait se tasser dans quelques mois.

Mais certains membres de la Fed, comme Esther George ou James Bullard, estiment que les prix élevés de certaines composantes de l’inflation vont se maintenir plus longtemps que la Fed ne l’anticipait ce qui pourrait influencer à la hausse les anticipations d’inflation. Ils estiment que la Fed a rempli sa mission sur le plan macroéconomique (inflation et emploi) et appelle à un tapering rapide des achats d’actifs pour laisser ensuite de la marge concernant une éventuelle action sur les taux.

D’autres membres de la Fed, favorables à un tapering rapide, ont également avancé l’argument selon lequel l’action de la Fed stimulait surtout la demande (qui s’est très largement redressée) mais produisait en revanche peu d’effet sur la question de l’offre qui souffre de problèmes logistiques, situation face à la laquelle la Fed ne peut évidemment rien faire.

La question des tensions sur le marché immobilier américain a aussi été avancée par certains membres de la Fed pour justifier d’un tapering rapide, la Fed achetant toujours pour 40 milliards$ par mois de MBS (titres de crédits hypothécaires).

Au-delà des interrogations à court-terme sur le timing des annonces de la Fed et de la BCE, il semble de moins en moins justifier de poursuivre une politique monétaire de crise, alors que la situation sanitaire a largement évolué et que nous ne sommes plus sur les mêmes niveaux de risque qu’en 2020. Or, les 120 milliards d’achats d’actifs mensuels de la Fed sont les mêmes qu’en pleine crise systémique…

Cette action toujours massive des banques centrales poursuit son action compressive sur les taux, le taux réel 10 ans américain (indexé sur l’inflation) a battu un record de faiblesse début août en tombant à -1.22% ! C’est un niveau qui n’avait même pas été atteint en plein cœur de la crise sanitaire l’année dernière, et qui est donc encore moins justifiable désormais.

Ces taux longs réels toujours largement négatifs en Europe et aux Etats-Unis sont le carburant des marchés actions via l’effet TINA (there is no alternative) et une fois encore ce sont les valeurs de croissance et notamment les valeurs technologiques qui en bénéficient le plus. Après une petite phase de rotation au premier semestre pendant quelques mois, entre valeurs de croissance et valeurs cycliques, les valeurs de croissance ont repris l’ascendant en raison de la rechute de taux, rechute moins explicable par l’évolution économique que par le discours toujours très accommodant de la Fed et de la BCE.

La question de la complaisance de la Fed et de son président se pose légitimement à ce stade de la reprise. Même si les indices de confiance des consommateurs se sont récemment tassés aux Etats-Unis, cela n’est pas forcément le signe d’une crainte majeure sur l’avenir mais plus d’un phénomène lié au variant Delta (dont la progression semble ralentir depuis quelques semaines) et à l’évolution des prix. Et difficilement explicable par l’emploi : il n’y a jamais eu autant d’emplois vacants aux Etats-Unis. Il y a désormais plus d’emplois vacants que de demandeurs d’emplois !

Et ce ça qui explique la montée en puissance des faucons au sein de la Fed au mois d’août : il y a de moins en moins de justification à un tel niveau de soutien monétaire…et le risque de complaisance financière augmente.

Dans les prochains mois, le risque semble plutôt porter sur les valeurs de croissance (technologiques notamment) sensibles à l’évolution des taux et moins sur les valeurs cycliques qui pourraient encore bénéficier de l’effet reprise et des différentes politiques budgétaires qui prendront le relais de la politique monétaire.

Il n’y a pas de conviction que les marchés aient définitivement échappé à un « taper tantrum », cet effet semble plutôt avoir été retardé au maximum par des marchés qui veulent exploiter jusqu’au bout du bout la communication très souple de la Fed. Dès que le ton changera dans les prochaines semaines, des ajustements rapides pourraient se produire sur les segments les plus « tendus » (taux et valeurs de croissance notamment), il n’est pas dit que cette volatilité ne touche pas non plus les valeurs cycliques mais le risque et l’amplitude devraient être moins élevés en raison des niveaux de valorisation mais aussi de certaines consolidations sectorielles qui ont déjà lieu depuis quelques mois.

Plus la Fed tarde à communiquer précisément sur le tapering, plus le marché joue l’effet TINA, et plus son président risque de devoir gérer un nouveau stress financier avant la fin de son mandat…L’allure des taux réels, du SP500 ou encore du Nasdaq100 semble difficilement soutenable dans les mois qui viennent. Les marchés actions européens semblent un peu moins sensibles à ce risque en raison de la composition des indices, moins sensibles aux valeurs de croissance.