關稅骨牌效應：哪個市場率先波動，哪個緊隨其後
關稅頭條鮮少同時衝擊所有市場。它們往往依序傳導 — 貨幣在數分鐘內作出反應，而企業盈利則需數個季度才能追上。對於亞太地區（APAC）的交易者而言，了解骨牌倒下的順序，有時與政策本身同等重要。
美國貿易政策變幻莫測
美國貿易政策一直處於動盪狀態。稅務基金會統計自 2025 年 1 月以來已逾 50 次關稅調整，並估計 2026 年新關稅涵蓋美國約 54% 的商品進口。1最高法院於 2 月裁定基於緊急權力徵收的關稅違憲，政府此後一直透過其他法律途徑重建其政策工具箱。2
美中休戰協議設定了一個值得關注的截止日期。協議條款原定於 11 月 10 日到期，但財政部長斯科特・貝森特表示，相關條件將延續至 2027 年 1 月 10 日。3市場被要求為暫停定價，而非為和解定價。
第一張骨牌：美元——貿易緊張局勢首先衝擊的市場
貨幣率先作出反應，但方向並不確定。理論上，關稅升級可能推高美元，因投資者尋求避險資產。然而實際情況是，美元在 2025 年 4 月「解放日」關稅出台後下跌，並在 2026 年 1 月威脅對歐洲徵收關稅時再度下滑，原因是投資者轉向日元及瑞士法郎。4關稅可能損害美國經濟增長、推升通脹並引發報復，所有這些因素均可能拖累美元。就亞太地區而言，首要觀察指標是美元兌日元、澳元及人民幣的走勢。
第二張骨牌：商品價格——誰來承擔代價？
關稅是對進口商品徵收的稅項，因此核心問題在於由誰承擔。進口商、零售商及消費者與外國出口商共同分擔成本，而分擔比例則影響企業利潤。各方估計差異懸殊。經濟學家 Caroline Freund 的最新研究發現，外國出口商承擔了約 47% 的 2025 年關稅負擔，遠超早期研究的預測；而其他分析（如紐約聯儲）則將出口商承擔比例定在僅 6 至 14%。5
第三張骨牌：零售商——利潤率首先承壓
嚴重依賴進口且每筆銷售利潤微薄的零售商，如服裝、電子產品及傢俱類別，其股價往往在銷售數據出現變化之前已率先波動。2 月 20 日最高法院裁定緊急關稅違憲後，Adidas、Deckers 及 Under Armour 等進口依賴度高的運動服裝品牌股價於早盤上漲逾 2%，遠早於任何銷售變化。數日後，替代性 15% 關稅出台，Nike 及 Gap 股價隨即下跌。6
第四張骨牌：製造商——影響雙向並存
製造商面臨雙重效應。對其採購的原材料及零部件徵收的關稅推高成本，而對成品的保護性關稅則可能惠及美國本土生產商。吸引生產回流本土的投資與計劃需要時間，因此影響往往在稍後的新訂單及工廠調查中才得以顯現。
第五張骨牌：大宗商品——需求決定方向
金屬及農產品等大宗商品的走勢取決於預期需求。中國工廠放緩拖累工業金屬，而與休戰協議及 9 月特朗普—習近平峰會相關的採購承諾（如大豆及煤炭）可支撐農業及能源市場，惟交貨情況參差不齊。7黃金走勢通常更多跟隨美元及利率，而非關稅本身。
對亞太地區的潛在影響
出口商在盈利層面感受到的影響最遲，但其股價可能因預期而率先波動。以下是各地區可能的走勢：
- 日本：日圓處於傳導鏈的頂端。日圓走弱可緩衝汽車及機械等出口商的壓力，而避險情緒引發的日圓急升則可能衝擊日經指數的重磅成分股。首先關注美元兌日圓匯率。
- 澳洲：澳元及本地礦業股是與中國相關需求的良好晴雨表。支持中國工業活動的休戰延長往往有助於鐵礦石及銅的市場情緒。局勢升級可迅速衝擊澳元及資源類股。
- 新加坡及香港：作為貿易及金融樞紐，兩地均面臨航運量、轉口貿易及風險偏好的影響。新加坡主要指數偏重銀行及房地產信託，因此利率預期亦至關重要。香港則對與中國相關的科技股及消費股有更高的敞口。
- 中國相關市場：人民幣、滬深 300 及恒生科技指數對每一條關稅、稀土及出口管制的頭條消息均有所反應。 北京暫停稀土限制措施是休戰協議的關鍵組成部分，因此該方面任何風吹草動均可能率先衝擊這一板塊。8
交易者可能需要關注的指標
以下是您的檢查清單：
- 休戰細節：延期是否正式確認，以及稀土及採購承諾能否維持。
- 新板塊關稅：針對性關稅可能繞過整體休戰協議。
- 貨幣走勢：若美元、日圓及人民幣同步波動，市場或正在廣泛重新為貿易風險定價。
- 企業業績指引：零售商及製造商的表態顯示誰在承擔成本。
核心要點
貿易政策鮮少同時推動所有市場波動。通常的傳導順序為：貨幣、板塊股票、大宗商品，然後是盈利；各環節之間的時間差既可帶來機遇，亦存在風險。由於政策可能在短時間內發生變化，傳導順序的重要性往往超過任何單一頭條消息。
敬請關注，因為在貿易政策的世界裡，下一條頭條永遠近在咫尺！
參考資料
- Tax Foundation, "Trump Tariffs Tracker: Rates, Revenue, and Impact"。https://taxfoundation.org/research/federal-tax/trump-tariffs-trade-war/
- Tax Policy Center, "Tracking Trump Tariffs"（最高法院裁決，2026 年 2 月）。https://taxpolicycenter.org/features/tracking-trump-tariffs；Trading Economics（2 月 20 日裁決，基於臨時法規的替代性關稅）。https://tradingeconomics.com/united-states/imports/news/461363
- CNBC, "U.S.-China trade truce extended for two months, Bessent says", 2026 年 9 月 24 日。https://www.cnbc.com/2026/09/24/us-china-trade-truce-bessent-trump-xi.html；NBC News, 2026 年 9 月 23 日。https://www.nbcnews.com/business/economy/us-china-extend-trade-truce-trump-rcna599525
- Reuters via Kitco, "Dollar weakens as dust settles on Trump's shock tariff pause", 2025 年 4 月 10 日。https://www.kitco.com/news/off-the-wire/2025-04-10/dollar-weakens-dust-settles-trumps-shock-tariff-pause；CNBC, "Dollar falls, investors look for safe havens as Trump ups tariff ante", 2026 年 1 月 19 日。https://www.cnbc.com/amp/2026/01/19/dollar-falls-investors-look-for-safe-havens-as-trump-ups-tariff-ante.html；CEPR/VoxEU, "Tariffs and US dollar depreciations: Not so surprising after all"。https://cepr.org/voxeu/columns/tariffs-and-us-dollar-depreciations-not-so-surprising-after-all
- Tax Foundation, "Exporters Bore Higher Share of the 2025 Tariffs than Previously Estimated, New Research Finds"。https://taxfoundation.org/blog/exporters-bore-higher-share-2025-tariffs-than-previously-estimated/；New York Fed, Liberty Street Economics, "Who Is Paying for the 2025 U.S. Tariffs?", 2026 年 2 月 12 日。https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2026/02/who-is-paying-for-the-2025-u-s-tariffs/
- Front Office Sports, "SCOTUS Strikes Down Trump Tariffs, Sportswear Retailers Rally", 2026 年 2 月 20 日。https://frontofficesports.com/sportswear-companies-big-winners-of-trumps-supreme-court-tariff-loss/；CNBC live updates, 2026 年 2 月 19 至 20 日（Jefferies 就進口依賴度高的股票發表評論）。https://www.cnbc.com/2026/02/19/stock-market-today-live-updates.html；Barchart, "DoorDash, Booking, Chewy, Wayfair and Expedia shares plummet"（Nike、Gap 因新 15% 關稅下跌）。https://www.barchart.com/story/news/368048/doordash-booking-chewy-wayfair-and-expedia-shares-plummet-what-you-need-to-know
- CNBC, "Soybeans, planes and rare earths: What they say about fragile U.S.-China trade truce", 2026 年 9 月 23 日。https://www.cnbc.com/2026/09/23/trump-xi-summit-us-china-trade-rare-earth-soybean-plane.html；Center for American Progress, "Trump-Xi Summit Scorecard"。https://www.americanprogress.org/article/trump-xi-summit-scorecard-assessing-the-results-of-the-september-meeting/；Carolina Political Review, 2026 年 10 月 7 日（中方聲明未提及煤炭）。https://carolinapoliticalreview.org/editorial-content/2026/10/7/implications-of-xi-trump-summit-in-washington-dc
- Startup Fortune, "US and China extend their rare earth truce by just two months to January"。https://startupfortune.com/us-and-china-extend-their-rare-earth-truce-by-just-two-months-to-january/
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