上半年市場回顧：日經225指數年初至今升30%，跑贏東證指數
日經平均指數年初至今累升約30%，大幅跑贏東證指數（TOPIX）同期約14%的升幅。兩者表現分化，主要源於指數編制方法的差異。日經225採用價格加權制，令少數高股價的人工智能（AI）相關成分股的漲勢得到放大；相比之下，涵蓋逾2,000家上市公司、以市值加權計算的東證指數，則更能全面呈現日本股市的整體表現。
從板塊層面看，科技股升勢領先，材料及金融股亦表現亮眼。不過，板塊分類或多或少低估了AI主題的主導地位——按傳統行業歸類為非科技股的公司，今年部分表現最強勁的個股，其盈利來源亦與AI供應鏈密切相關。化工企業Resonac控股在半導體先進封裝材料及環氧樹脂模塑料（EMC）均佔全球領先市場份額，年初至今升幅約達154%；三井金屬的銅箔廣泛應用於高端封裝基板，期間升幅亦達約124%。上述個股的強勢表現，這印證了市場正對AI硬件供應鏈的核心企業進行結構性重估。
日經225指數年初至今各板塊回報（以市值加權平均計）
日經225指數及東證指數估值偏高，容錯空間收窄
市場的強勁升勢已推動估值明顯走高。日經225指數目前以22.7倍遠期市盈率交易，東證指數則為16.7倍——兩者均超出各自10年歷史平均水平逾一個標準差。與此同時，兩大指數的估值均高於地區基準MSCI亞太指數的14.0倍遠期市盈率。
從基本面而言，盈利增長為整體樂觀情緒提供了一定支撐。東證指數成分股2026年第一季業績顯示，盈利按年增長約14%，表現尚算穩健。然而，整體業績表現較分析師預期低約12%，出現較明顯的缺失。相比之下，標普500指數成分股同期業績超出華爾街預期約8%。較為正面的信號是，市場對日本企業下一季的盈利預測在過去60日上調約3%，顯示分析師對盈利增長軌跡仍具信心。惟在當前估值水平下，業績若有任何令人失望之處，市場的容錯空間已相當有限。
東證指數及同業的遠期市盈率比較
日本央行政策不確定性及套息交易風險—2024年8月的前車之鑑
宏觀環境方面，日本央行政策走向的演變令形勢更趨複雜。在4月份的議息會議上，九名委員中有三名投票支持加息——此為2016年以來分歧最大的表決結果。行長植田和男其後進一步強化措辭，警告能源價格的暫時性衝擊一旦傳導至工資、通脹預期及整體定價行為，便可能形成根深蒂固的影響。在當前地緣衝突沒有明顯升級的前提下，日本央行在6月15至16日會議上加息25個基點的可能性目前已相當高。
更關鍵的問題在於6月決議之後的政策路徑。市場目前對日本央行在未來數月是否會繼續加息仍存在分歧。若央行釋放鷹派信號，暗示將進一步收緊政策以應對通脹上升及日圓偏弱，全球套息交易遭到大規模平倉的風險將顯著上升。套息交易是指借入低息貨幣——在此情況下即日圓——以投資於其他高息資產，從而賺取息差收益。
美國商品期貨交易委員會（CFTC）的投機性持倉數據顯示，日圓淨短倉規模達101億美元，為2024年7月以來最高水平。當年，日本政府干預匯率引發了套息交易的初輪平倉潮，其後在同年7月31日日本央行加息的推波助瀾下，平倉規模急劇擴大。
目前的結構性走勢與2024年的情況高度相似。鑒於大量跨貨幣持倉均以日圓融資，若日本央行的緊縮步伐超出市場現有預期，可能對日本甚至海外廣泛資產造成嚴重的連帶損害——2024年8月的市場動蕩就是最好的例子。
CFTC投機性交易者美元/日圓淨持倉（十億美元）與美元/日圓走勢對比
除非另有說明，本文所述數據截至2026年6月9日。過往表現並不能準確預測未來表現。
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