農夫山泉成為港股新的凍資王

農夫山泉財務表現靚麗,但估值依然有虛高的可能

農夫山泉(09633.HK)成為港股歷史上香港公開發售的凍資王,新股申請資金(自有加上孖展融資資金)超過6700億港元

今年港股新股市場在疫情下分外冷清,但最近的農夫山泉股份有限公司卻創造了港股歷史凍結資金總量的新紀錄。共有超過70萬人申請農夫山泉,共募集金額達到6777億港元,超額認購1147倍。火爆的需求也觸發了回撥機制,導致大量國際配售部分的股份回撥至香港公開發售,最終香港公開發售部分發行超過1億股,國際配售部分大約2.8億股。9月7日在多個港股券商的暗盤市場中,農夫山泉都以超過40港元的收盤價收盤,暗示9月8日非常大概率會高開。

根據港交所的上市申請文件披露,農夫山泉在過去三年收入實現快速增長,並且毛利和成本控制也顯示出了一定的優勢

農夫山泉從2017年接近175億的收入,迅速上升到2019年超過240億人民幣,按年平均增長17%。在收入不斷增長的同時,毛利率(gross margin)也持續穩定在超過50%的高位,營運利潤率(operating margin)3個財年都超過23%,最終的淨利潤率在連續三個年度都超過17%。同時資本收益率(return on asset)和淨資產收益率(return on equity)三年中都處於較為合理和穩定的狀態。但流動比率(current ratio)和速動比率(quick ratio)在2019年顯著降低,並且流動比例和速動比例同時降低,意味著和存貨變動無太大關係。根據公司的披露,應該是2019年一次性支付股東96億人民幣股息導致現金和短期證券資產大幅減低,再加上19年公司有申請大額貸款,這也導致2019年槓桿比例大幅上升。

但總體而言,農夫山泉的財務表現還是較為突出。

如果9月8日以暗盤價格超過40港元收市,農夫山泉市值可能接近5000億港元,但在中國內地軟飲料市場,農夫山泉並沒有絕對領先地位以符合這樣的估值

根據農夫山泉在港交所提供的上市文件,2019年農夫山泉在中國內地軟飲料市場份額(以總零售銷售額計算)排名第四。第一名為美國上市軟飲料公司,預測為可口可樂中國,第二名為杭州的非上市飲料公司,預測為娃哈哈集團,第三名為總部在台灣的上市飲料公司,預測為頂新國際集團下的康師傅控股。所以實際上,農夫山泉和可口可樂下眾多品牌(可口可樂,雪碧,芬達,美汁源)短期根本無法競爭,娃哈哈和康師傅下的飲料目前銷售額還是勝於農夫山泉。但目前農夫山泉如果以暗盤價格超過40港元來算,市盈率等多個投資指標已經大幅虛高。

目前可以解釋投資者對農夫山泉如此偏愛的唯一理由是,因為娃哈哈沒有上市,頂新的康師傅控股實際只有一部分是飲料業務(康師傅即食方便麵業務佔據其很大比例),可口可樂不在大中華區的交易所上市,所以農夫山泉成為專注於軟飲料市場的唯一投資標的。

以農夫山泉暗盤價格來算,市值已經大幅超過目前港股軟飲料板塊的其他股票,市盈率甚至已經高過內地上市茅台集團(雖然白酒行業和軟飲料不具備直接可比性),但估值確實存在被高估的可能性

以農夫山泉2019年純利49.5億人民幣和暗盤收市價格超過40元來計算,市盈率超過80倍,甚至超過了目前中國內地A股上市的股王茅台集團(市盈率50倍),但茅台的品牌,市場佔有率和毛利率卻大幅領先於農夫山泉。

目前在港股上市的西藏水和天福茗茶雖然和農夫山泉的銷售額以及市場佔有能力不能比較,但是市盈率也在10-20倍的合理水平,實際上農夫山泉雖然相比這兩個公司銷售額高很多,但是毛利水平卻相似,目前估值溢價也是基於市場份額。但超過40倍的市盈率有可能已經被高估。

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