Marchés : faut-il craindre 2015 ?

L’année 2014 restera marquée par deux événements majeurs : la très forte baisse de l’euro face au dollar et l’appétit des investisseurs pour la dette européenne, envoyant les taux de plusieurs pays de la zone euro sur leurs plus bas historiques. L’année 2015 ne devrait pas marquer de rupture nette mais s’annonce placée sous le signe de la BCE et de la FED…et de la situation politique et sociale en zone euro.

Mario Draghi

Etat des lieux des évènements à surveiller…

Le changement de ton de la BCE en 2014 a catalysé les mouvements de marchés. Face au recul récurrent des prix en zone euro, à la faible dynamique de crédit et à la croissance atone, la BCE et son président ont décidé de durcir le ton et d’assouplir drastiquement la politique monétaire. Ce qui a eu pour effet de tirer le rendement des obligations souveraines à la baisse, résultante d’un mix entre anticipation d’inflation faible, intervention et anticipations d’interventions de la BCE, spéculation et…détente du risque en zone euro au premier semestre 2014.

L’Italie pourtant étroitement surveillée par les marchés en raison d’un endettement public élevé, chômage élevé et d’un rythme de réformes jugé insuffisant a vu son taux d’emprunt à 10 ans basculer de 4% début 2014 à moins de 2 % en fin d’année. Même constat pour l’Espagne qui a vu son taux à 10 ans basculer de plus de 4% à moins de 1.80% en décembre. Et que dire de la France qui malgré la dégradation récente de sa note par l’agence Fitch a vu son taux de référence à 10 ans basculer de 2.50% à…0.89% !

Le rendement du Bund a suivi le mouvement général : flirtant avec les 2% début 2014, le taux a basculé sous les 0.60%.

Même si il est peu probable que cette tendance baissière se poursuive sur les mêmes bases, une hausse brutale des taux ne devrait pas intervenir en 2015. En effet, même si les marchés spéculent toujours sur une intervention de la BCE et sur la mise en place d’un quantitative easing (QE), cette situation est déjà partiellement pricée. Et même si le marché anticipe une intervention de la BCE, la pression à la baisse sur les prix devrait rester forte en 2015 dans un contexte de baisse sensible des prix de l’énergie qui, même si ils devraient connaître une phase de rebond, ne devraient pas retrouver leurs plus hauts de 2014 (pour le pétrole notamment).

La baisse du prix des matières premières, le recul des prix à l’importation et à la production en zone euro écartent le scénario d’une stabilisation de la politique monétaire de la BCE après les premières mesures d’envergure déjà prises : baisse de taux, taux négatif sur les dépôts, LTRO ciblés, achats d’ABS et d’obligations sécurisées.

La BCE a mis en place un objectif potentiel pour ces achats d’actifs : ramener la taille du bilan sur les niveaux de début 2012, soit plus de 3000 milliards d’euros contre un peu plus de 2000 milliards d’euros à fin 2014, soit une progression espérée de 1000 milliards d’euros. Même si Mario Draghi a expliqué qu’il ne s’agissait pas d’un objectif à proprement parler mais plutôt d’une anticipation, d’une estimation, les marchés ont intégré cette information et surveillent avec attention les chiffres communiqués par la BCE (comme ce fut le cas pour les chiffres du premier T-LTRO de septembre dont le montant inférieur à 100 milliards d’euros avait été jugé décevant).

A mi-décembre, la BCE a indiqué avoir acheté pour 788 millions d’euros d’ABS et près de 25 milliards d’euros d’obligations sécurisées…ce que les marchés ont jugé insuffisant car pas assez dynamique pour atteindre dans un délai raisonnable l’objectif potentiel de 1000 milliards d’euros. Ce qui apparait comme un facteur négatif et pèse sur les marchés actions à court terme (venant s’ajouter à l’instabilité de la situation politique en Grèce, à la baisse des prix du pétrole, aux tensions sur les budgets de la France/Italie par rapport à Bruxelles ou encore à des statistiques chinoises mitigées) devrait progressivement devenir un facteur de soutien à ces même marchés car renforçant le sentiment que la BCE devra intervenir sur d’autres marchés que les ABS ou obligations sécurisées pour accroître plus rapidement la taille de son bilan.

Et un des seuls marchés qui ne présente pas de problème de taille est celui des obligations d’états. Même si la BCE se refuse à intervenir sur le marché primaire (ce qui serait assimilé à un financement direct des états), elle peut sans aucun problème intervenir sur le marché secondaire. Sans oublier la possibilité d’acheter également des obligations d’entreprises.

Outre-Atlantique, même si la FED devrait commencer à normaliser sa politique monétaire et à relever ses taux, plusieurs autres banques centrales vont continuer à soutenir la croissance (Japon dans le cadre des Abenomics et après la victoire de Shinzo Abe aux législatives, Chine avec la récente baisse de taux et l’injection de liquidités dans les circuits interbancaires et BCE avec la forte probabilité d’une extension des achats d’actifs au premier trimestre 2015)
Malgré une fin d’année très volatile en raison des incertitudes entourant les élections anticipées en Grèce, la situation explosive en Russie avec la chute du rouble et l’intervention de la banque centrale ou encore la forte baisse du pétrole, l’année 2015 devrait voir la croissance accélérer modérément en zone euro et les marchés actions repartir à la hausse. Plusieurs raisons ouvrent la voie à ce scénario à commencer par les changements opérés en zone euro depuis la crise des subprimes.

On peut commencer par citer la mise en place du Mécanisme Européen de Stabilité (MES) qui concerne les Etats membres de la zone euro, qui a la capacité de se financer sur les marchés et de prêter, sous conditions, aux Etats en difficultés qui en feraient la demande.

Le second et puissant pare-feu, arme de dissuasion longtemps et habilement maniée par la BCE au plus fort de la crise de la dette, est le programme OMT. Le programme OMT est le successeur du programme SMP qui avait permis à la BCE d’intervenir sur le marché secondaire de la dette pour y acheter des obligations souveraines de la Grèce, de l’Irlande, du Portugal ou encore de l’Espagne et l’Italie alors que les taux d’emprunt à 10 ans de ces 2 pays se tendaient dangereusement (l’Espagne empruntait à plus de 7% lors de la crise de la dette).

Autre évolution née des crises précédentes : la mise en place progressive de l’union bancaire européenne reposant sur 3 piliers. Le premier pilier est la supervision bancaire européenne, visant à placer en supervision directe de la BCE les 130 plus grandes banques de la zone euro qui pour certaines, par leur taille systémique, peuvent mettre en risque de stabilité le système financier européen. Dans le cadre de la mise en place de cette supervision, la BCE a procédé à un examen des actifs bancaires (AQR) et a des stress-tests ayant permis de vérifier les capacités de résistance des différents établissements. La fin de cet examen par la BCE est un élément positif pour le crédit en zone euro. Même si la problématique des faibles niveaux de crédit en zone euro ne dépend pas que de l’offre, Mario Draghi a reconnu à plusieurs reprises que le passage en revue des actifs bancaires pouvait avoir un effet constricteur sur le crédit.

Le second pilier de l’union bancaire est la mise en place d’un mécanisme de résolution des crises bancaires mettant à contribution les acteurs privés selon le principe du renflouement interne (bail-in) mais permettant également de mettre en liquidation une banque.

Enfin, le troisième pilier concerne la mise en place, à terme, d’une garantie européenne sur les dépôts.

Autre facteur permettant d’être optimiste sur l’évolution des marchés : la baisse de l’euro. Même si la baisse de la devise n’est pas une solution durable à la crise européenne, elle aura un effet sur les entreprises européennes à court terme, et notamment celles d’envergure internationale et donc cotées sur les principaux indices comme le CAC40.

Cette baisse de l’euro a été catalysée par les interventions marquées de la BCE depuis juin 2014, elles-mêmes précédées par une communication dissuasive de Mario Draghi dès l’été 2012 (« la BCE est prête à faire tout ce qui est nécessaire pour sauver l’euro, et croyez-moi ce sera suffisant »).

En mai 2014, les marchés ont compris que la BCE était prête à accélérer le rythme et l’euro a commencé à décrocher de la zone des 1.4000$. Dès le mois de juin, le BCE a abaissé ses taux de refinancement et fait basculer le taux de dépôt en territoire négatif à -0.10% pour inciter les banques à accroître le niveau de crédit en zone euro. Elle a également annoncé au même moment la mise en place d’opérations ciblées de refinancement à long terme (T-LTRO), deuxième version des LTRO apparues lors de la crise de la dette fin 2011 et début 2012 pour un montant avoisinant les 1000 milliards d’euros…

En septembre 2014, la politique monétaire a encore été assouplie avec une nouvelle baisse de taux et l’annonce d’achats d’actifs (ABS et obligations sécurisées) pour stimuler le crédit en zone euro. Malgré ces annonces, les indices européens ont connu une violente vague de correction jusqu’à mi-octobre, inquiets de l’affaissement continu des chiffres d’inflation et du fléchissement de la dynamique de croissance en Allemagne, impactée par les sanctions liées à la crise géopolitique en Ukraine.

Il y a donc peu de chance de voir la BCE lever le pied sur sa politique monétaire tant que l’inflation ne se redressera pas, ce qui devrait continuer à soutenir les indices à moyen terme (sans oublier le fait que les mesures prises depuis plusieurs mois vont progressivement se diffuser à l’économie européenne via le crédit).

Mario Draghi se plait à le répéter : la politique monétaire seule n’est pas suffisante pour relancer la croissance. Et c’est là qu’intervient la nécessité de relancer l’investissement en zone euro. Les marchés vont suivre avec attention le plan de relance de 300 milliards d’euros présenté par Jean-Claude Juncker. Il ne devrait pas être la réponse à tous les maux de l’Europe mais pourrait permettre de stimuler les investissements dans un période d’atonie générale et d’envoyer un message à l’économie et aux investisseurs qui cherchent une ligne directrice, un cap, avant de s’exposer.

Autre facteur de soutien potentiel aux marchés actions dans les mois qui viennent : la faiblesse des taux. La ruée vers l’obligataire souverain de ces dernières années pourrait commencer à s’essouffler progressivement avec la baisse des rendements. Les investisseurs en quête de rendement pourraient réorienter leurs positions sur les marchés actions dans un contexte de baisse de l’euro, d’actions de la BCE et de relance des investissements.

La baisse sensible du prix des matières premières et notamment des prix de l’énergie devrait également soutenir la reprise économique.

L’évolution de la situation en Ukraine ne devrait pas permettre de lever rapidement les sanctions sur la Russie (il ne devrait toutefois pas y avoir d’alourdissement des sanctions pour ne pas fragiliser un peu plus la reprise en zone euro)ce qui pourrait continuer à peser sur l’économie allemande notamment…mais l’Allemagne dispose de nombreux relais de croissance : avec un budget à l’équilibre en 2015, elle peut augmenter à tout moment le niveau de ses investissements (infrastructures notamment), les entreprises allemandes bénéficieront également de l’effet de la baisse de l’euro qui soutiendra le secteur export et si la demande intérieure fléchit, une hausse même modérée des salaires permettra d’en limiter les effets…

Dans ce contexte global de réformes structurelles dans plusieurs pays européens (dont les effets vont progressivement se faire sentir), de faibles taux d’emprunt permettant de limiter l’impact sur les budgets, de faible prix des matières premières, de plan d’investissement à l’échelle européenne, de baisse de l’euro et de politique monétaire accommodante, sans oublier la mise en place progressive ou l’existence de pare feu, le risque systémique s’est estompé depuis la phase aigüe de la crise de la dette…les indices actions et notamment le CAC40, sensibles à cette notion de risque, ont entrepris un rallye haussier depuis 2012, qui a marqué le pas au second semestre 2014 mais qui devrait se poursuivre en 2015.

Voici nos anticipations sur différents actifs sur ces bases macroéconomiques :

CAC40 : après les deux phases successives d’aversion au risque au second semestre 2014, la baisse de l’indice devrait être contenue. Des accélérations ponctuelles sont toujours possibles vers les plus bas d’octobre dans la zone des 3800 points mais la tendance de fond reste haussière avec un retour anticipé à 4400/4500 points au premier semestre 2015. Un retour sur ces niveaux marquerait la fin de la période de correction actuelle avec retour à suivre sur les plus hauts de 2014 à 4600 points. Il n’y a ensuite plus d’obstacle à une accélération de l’indice sur les plus haut de mai 2008 à plus de 5100 points.

Les tests de certains niveaux devraient matérialiser la reprise de la tendance haussière. Le premier de ces niveaux est le retracement technique de Fibonacci à 23.6% (de toute la phase de hausse de juin 2012 à juin 2014). Ce niveau a été testé plusieurs fois en 2014 et a souvent séparé les phases d’accélérations haussières et baissières. Un retour sur ce niveau serait un premier signal de reprise de la tendance haussière. Couplé à un retour au-dessus de 4290 points (zone de résistance oblique passant par les plus hauts de 2010 et 2011), il devrait marquer le début d’une nouvelle phase de hausse vers les plus hauts de 2014 puis vers les 5000 points. Malgré les mouvements correctifs important en octobre et décembre, la tendance reste haussière sur le CAC40.

DAX : nouveaux records historiques pour l’indice allemand en 2014. A ce stade et malgré la forte correction du second semestre, rien n’indique que le rallye haussier s’arrête sur les 10 000 points. Il est difficile de considérer le mouvement de repli actuel comme le début d’un cycle de baisse durable sur le DAX. Les fondamentaux de l’économie allemande (faible taux de chômage, taux d’emprunt historiquement faibles, rebond des indices de confiance en fin d’année malgré la situation géopolitique, secteur export toujours bien orienté, etc…) couplés à la probabilité accrue d’une intervention de la BCE, à la baisse du prix des matières premières et à une bonne tenue des pays périphériques de la zone euro vont favoriser la stabilisation de la situation dans les mois qui viennent avant d’initier un nouveau rallye haussier. Un retour de l’indice sur les résistances intermédiaires de 2014 entre 9800 et 9900 points serait le signal d’une reprise de la tendance haussière pour accélération au-dessus des plus hauts historiques en direction des 11 500 points soit la projection de 161.8% de la phase de hausse de 2009 à 2011, à partir du point bas de 2011.

SP500 : avec plus de 200% de hausse depuis le point bas touché lors de la crise des subprimes, le rallye observé sur l’indice US impressionne par son ampleur et par la linéarité de la tendance haussière depuis la mise en place du QE3 par la FED. Les quelques mouvement correctifs observés n’auront pas permis d’impacter durablement la tendance et la confirmation de l’arrêt de ce programme d’achats d’actifs n’a pas pesé sur la tendance, confirmation perçue comme le signal d’une économie dont plusieurs fondamentaux économiques s’améliorent après le choc de 2008.

A ce stade, la normalisation de la politique monétaire pourrait entrainer une phase de consolidation du mouvement de hausse et une hésitation à accélérer durablement au-dessus des 2000 points. La hausse du dollar et la baisse des prix du pétrole devrait inciter la FED à ne relever que très progressivement ses taux dans un environnement d’inflation modérée aux Etats-Unis.
Même si cette normalisation est en partie pricée, les marchés vont prêter une attention particulière à la rhétorique de la FED et de sa présidente ainsi qu’au rythme du relèvement des taux. Des questions vont également se poser sur le devenir des actifs détenus dans le bilan de la banque centrale américaine. A ce stade nous restons prudents sur les indices US, l’environnement monétaire actuel pouvant favoriser la consolidation du rallye. Mais les fondamentaux américains ne plaident pas pour une correction/consolidation durable des indices actions et notamment du Dow Jones et du Nasdaq pour lesquels la phase de hausse devrait se poursuivre à moyen-terme.

Nikkei 225 : malgré le rallye musclé de 2013 qui s’est poursuivi en 2014, le Nikkei 225 devrait rester bien orienté dans les mois qui viennent avec la réélection de Shinzo Abe et la poursuite de la politique monétaire expansionniste de la Banque du Japon. Malgré des résultats économiques mitigés, le gouvernement japonais devrait poursuivre la mise en place de sa 3ème flèche tout en conservant la dynamique des 2 premières. L’indice japonais ne devrait pas être épargné par les turbulences de fin 2014 favorisant les mouvements correctifs et pouvant ramener l’indice sur l’ancienne résistance (devenue support) passant par les sommets de 2000 et 2007. Après cette phase qui peut durer quelques mois, la hausse devrait reprendre en direction des plus hauts de 2007 au-dessus de 18 000 points puis se rapprocher à moyen terme de la zone symbolique des 20 000 points.

EURO : des questions se posent après ce qui restera comme un des évènements majeurs de l’année 2014 sur les marchés, à savoir la très forte baisse de l’euro face au dollar. Après avoir échoué à franchir les 1.4000$ au second trimestre 2014, la devise s’est affaissée pendant des mois face au dollar, baisse catalysée par l’action accrue de la BCE et le ralentissement des achats d’actifs par la FED (Tapering). Cette baisse ne traduit pas seulement la divergence des politiques monétaires Europe/US mais également le différentiel de dynamisme économique. Face à une Europe qui peine à stabiliser son taux de chômage sous les 12%, les Etats-Unis voient le leur tomber à 5.8%. Face à une croissance annuelle qui ne dépassera pas 1%, les Etats-Unis affichent une croissance insolente de 3.9% au 3ème trimestre malgré la hausse du dollar, croissance catalysée en partie par la baisse des prix de l’énergie liée à l’explosion des productions non conventionnelles. Même si l’Europe réagit en ajustant sa politique monétaire, en poursuivant les réformes structurelles et budgétaires, l’inertie du mouvement face à la dynamique en place Outre-Atlantique ne devrait pas permettre à l’euro d’inverser sa tendance baissière dans les mois qui viennent. Le rebond observé dans la zone des 1.2250$ (support oblique 2010/2012) devrait déboucher sur une nouvelle accélération baissière sous ce niveau en direction du retracement technique de 50% de toute la hausse de 2000 à 2008 à 1.2120$ avant d’aller tester la zone symbolique des 1.2000$. Ce mouvement de baisse pourrait s’étendre sur les plus bas de 2010 à 1.1870$.

DOLLAR : de manière plus globale, même si une phase de consolidation est en cours fin 2014, la hausse du dollar devrait se poursuivre en 2015. On peut reprendre les arguments développés dans la partie sur l’euro en y ajoutant que le Dollar Index qui mesure l’évolution du dollar face à un panier de devises majeures est revenu sur ses niveaux de 2009 et 2010 à proximité de 90. Après la phase de consolidation/correction en cours, la hausse devrait reprendre pour excéder les 90 et se diriger vers les plus hauts de 2005 au-dessus de 92. Le ralentissement actuel ne devrait pas remettre en question le rallye observé en 2014 et qui a pris appui sur la zone des 80.

YEN : le yen a subi de plein fouet la mise en place des Abenomics et la baisse de la devise nippone ne devrait pas s’arrêter là. Le ton toujours très accommodant de la BoJ et de son gouverneur Kuroda ouvre la voie à une poursuite de la politique monétaire expansionniste pour faire pression à la hausse sur les prix. Après avoir flirté avec la zone des 150.00 yens pour un euro, le yen se renforce en fin d’année dans un contexte global d’aversion au risque, jouant toujours un rôle de devise « refuge ». Mais il est peu probable s’assister à un mouvement correctif durable. Le renforcement du yen face à l’euro pourrait durer quelques semaines mais la baisse devrait reprendre toujours au premier semestre 2015. L’euro devrait se diriger vers les 160.00 yens pour se rapprocher un peu plus des sommets touchés en 2007 et 2008 à proximité des 170.00 yens. Même constat pour le dollar face au yen qui, après le rallye colossal entamé en 2012, devrait marquer une pause/correction dans cet environnement sensible de fin 2014. Cette correction devrait être temporaire et déboucher sur une nouvelle accélération haussière vers les plus hauts de 2007 dans la zone des 124.00 yens pour un dollar.

PETROLE : 2014 restera comme une année noire pour le pétrole. Les cours sont passés de près de 110$ le baril (WTI) à moins de 60$, un prix quasiment divisé par deux en un semestre seulement…plusieurs raisons expliquent cet effondrement brutal : accroissement de l’offre liée à la montée en puissance des productions non conventionnelles, demande limitée en raison du faible dynamisme de la croissance mondiale, spéculation, intérêts géostratégiques…la brutalité de la baisse et la quasi absence de phase de consolidation dans cette phase de baisse laissent envisager un rebond dans les premiers mois de 2015. Non pas un rebond durable synonyme d’une reprise de tendance haussière mais la correction d’un excès baissier à court terme, ayant en grande partie accéléré la déstabilisation de la devise et de l’économie russe en fin d’année. De nombreux pays sont en dessous de leur breakeven point (seuil de rentabilité) pouvant entraîner, si la baisse devait se poursuivre, des déstabilisations budgétaires dommageables à moyen terme.

Même si la baisse est un facteur de soutien à la croissance européenne, elle complique la tâche de la BCE qui voit les cours de l’énergie baisser plus vite que l’euro, neutralisant l’importation de l’inflation. Il est donc probable que la baisse trouve bientôt son terme avant un rebond prononcé puis une phase de stabilisation. Ce rebond pourrait ramener le WTI dans la zone 70-75$ correspondant à 50% de correction de toute la phase de hausse de 2009 à 2011, zone correspondant à des supports testés en 2011 et 2012.

OR : après une phase de rebond au premier semestre 2014, la baisse a repris son cours au second semestre pour toucher un nouveau plus bas dans la zone des 1130$. L’once d’or n’avait pas revu cette zone de prix depuis 2010. Depuis quelques semaine, les cours ont rebondi en raison d’un retour de la volatilité et du risque sur les marchés mais également en raison d’évènements comme la votation suisse sur la BNS et la détention d’or ou encore les achats soutenus de la part de la Banque centrale russe, prévoyant probablement déjà une dégradation de la situation observée ces derniers jours. A 1200$ l’once, l’or se trouve à l’équilibre entre inflation faible et risque de durcissement de la politique monétaire américaine (ce qui tire les cours à la baisse) et tensions géopolitiques/aversion au risque sur les marchés de l’autre. A ce stade la visibilité est relativement réduite sur l’or mais des mouvements début 2015 pourraient donner plus d’indications sur le devenir de la tendance. Un retour sur le retracement technique 61.8% (hausse de 2008 à 2011) mettrait à nouveau les prix sous pression avec risque d’accélération baissière sous les plus bas de 2014 en direction de la zone support de début 2010 vers 1050$ l’once.

Inversement, il faudrait un retour au-dessus du retracement des 50% à 1300$ (hausse de 2008 à 2011) pour envisager une reprise durable des cours. Actuellement entre ces deux niveaux de retracement, la visibilité est réduite à court terme.

Pour conclure, l’année 2015 sera une année importante, probablement une année de transition. On pourrait y voir le verre à moitié vide (normalisation politique monétaire US, stabilité politique dans plusieurs pays européens, manque de réformes structurelles dans plusieurs pays « core » de la zone euro, pays européens sous surveillance des agences de notations, activité accrue de la PBOC en Chine pouvant traduire des craintes sur l’économie chinoise ou encore sanctions potentielles de Bruxelles contre la France et l’Italie en mars)…pourquoi ne pas le voir à moitié plein et rester optimistes pour l’année à venir (politiques monétaires qui s’assouplissent dans plusieurs zone économiques majeures soutenant la croissance, pays périphériques de la zone euro qui tirent la croissance à la hausse avant que les « core » ne prennent le relais, taux d’emprunts historiquement bas, baisse des prix du pétrole, baisse de l’euro et mise en place du plan Juncker).

Alexandre Baradez
Responsable Analyses Marchés
IG France

 

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