REFERENDUM: Renzi e moneta unica, destini incrociati?

Aumentano le tensioni sui mercati finanziari in vista del referendum costituzionale

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Fonte: Bloomberg

Domenica 4 dicembre gli italiani andranno a votare il Referendum sulla riforma costituzionale, nota come "Boschi-Renzi". In gioco non ci sono solamente le modifiche alla costituzione, ma anche il futuro del governo, vista l'importanza che ha assunto questo evento sulla scena politica nazionale e internazionale. I riflettori della comunità finanziaria sono puntati sull’Italia per capire quale sarà l’esito della tornata elettorale e quali effetti potrà avere sul futuro dell’Europa.

I sondaggi

Il periodo di black-out dei sondaggi ha limitato le possibilità di conoscere l’andamento delle intenzioni di voto nelle ultime settimane. Secondo gli ultimi sondaggi delle principali case di ricerca il fronte del NO conserverebbe un consistente vantaggio. Anche i bookmaker inglesi concedono una probabilità del 75% di vittoria del NO.

Possibili scenari

Lo scenario più probabile rimane, a nostro avviso, quello di una vittoria dei NO, a cui abbiamo associato una probabilità del 60%, mentre il restante 40% è associato a una vittoria del SÌ. Se il successo di quest’ultimo potrebbe dare continuità al processo di riforme, la vittoria del NO potrebbe portare a una crisi del governo Renzi, che sfocerebbe molto probabilmente in un rimpasto di governo o un governo tecnico.

Scenari
Fonte: IG

Impatto sui mercati

L’impatto sui mercati finanziari si trasmetterà principalmente attraverso le banche, alle prese con gli aumenti di capitale di Banca Monte dei Paschi di Siena e UniCredit e del problema dei crediti deteriorati (NPL). Al centro dell’attenzione degli investitori vi è sicuramente la banca toscana, che dovrebbe procedere con un aumento di capitale da 5 miliardi di euro, da realizzarsi attraverso tre manovre:

  1. conversione bond subordinati (Tier 1 e Tier 2) in mano agli investitori retail e istituzionali;
  2. intervento anchor investor, che sinora vedrebbe in prima fila il fondo del Qatar, Qia, per 1 miliardo;
  3. emissione di nuove azioni riservate al pubblico, con eventuale garanzia da parte di JP Morgan e Mediobanca.

I rischi di una simile operazione potrebbero essere amplificati, soprattutto nel caso di una vittoria del NO con conseguenti dimissioni di Renzi. Tale scenario potrebbe pregiudicare l’aumento di capitale, aprendo di fatto le porte al processo di bail-in. Le conseguenze si ripercuoterebbero a cascata sull'intero sistema finanziario nazionale e la fiducia potrebbe crollare a tal punto da scatenare una corsa agli sportelli.

L’incertezza potrebbe minacciare anche Unicredit, l’unica banca italiana di rilevanza sistemica. L’istituto, che annuncerà il nuovo piano industriale il prossimo 13 dicembre, dovrebbe procedere a un maxi aumento di capitale nei primi mesi del 2017. La banca ha diversi dossier aperti che riguardano la cessione di: Pekao, Pioneer e di un pacchetto di NPL da 20 miliardi. Il successo di tali operazioni straordinarie sarà strategico per la determinazione dell’ammontare di capitale necessario alla banca per migliorare i propri requisiti patrimoniali. Ci aspettiamo che una vittoria del NO possa spingere la banca a far slittare l’aumento di capitale, ritardando anche i piani di cessione degli asset.

Ad ogni modo, crediamo che il mercato stia già scontando con una elevata probabilità una vittoria del NO. Negli ultimi due mesi, le banche italiane hanno costantemente sottoperformato quelle europee.  Esempio lampante è Intesa SanPaolo, una delle banche europee più patrimonializzate, che ha fatto molto peggio di Deutsche Bank, in difficoltà sulle dispute legali negli Usa.

Alla luce di ciò, ci aspettiamo che una vittoria del SÌ possa riportare le banche italiane a recuperare velocemente il terreno perso nelle ultime settimane, con rialzi anche del 20%. Nel caso di una larga vittoria del NO, i titoli delle banche italiane potrebbero scendere ulteriormente. Crediamo che la discesa possa essere tanto importante quanto più incerta dovesse essere la situazione politica post voto.

Ovviamente la performance delle banche condizionerà il Ftse Mib, che nei giorni scorsi è tornato al test dei 16 mila punti, nonostante gli altri indici in Europa siano rimasti piuttosto piatti. In uno scenario di massima incertezza politica, il principale indice di Piazza Affari potrebbe ritornare a vedere i minimi visti dopo la Brexit, in area 15 mila punti, anche nell’arco di poche sedute. Il FTSE MIB, che risulta essere già il peggiore a livello mondiale da inizio anno, potrebbe così chiudere il 2016, con la peggior performance dal 2008, con cali prossimi al 30%. Contrariamente, una vittoria del SÌ aprirebbe a un recupero importante, con obiettivi collocati sui massimi dell’anno a 19 mila punti, complice il buon movimento delle banche.

Italy 40 Cash
Fonte: Piattaforma IG

Crediamo che la vittoria del NO possa pregiudicare il merito creditizio del debito italiano. Fitch e DBRS (quest’ultima con il rating più alto), che nei mesi scorsi hanno modificato l’outlook a negativo da stabile, potrebbero essere le due agenzie a muoversi per prime. Non c’è, al momento, il rischio di un taglio del rating sotto il livello di investment grade.

Rimanendo sul fronte governativo, il mercato starebbe già incorporando un certo grado di tensione. Ciò risulta evidente se si guarda allo spread BTp/Bono, salito ai massimi da gennaio 2012, a fronte di uno differenziale BTp/Bund ancora sotto i livelli di guardia.

Ci aspettiamo che una vittoria del SÌ possa riportare lo spread BTp/Bund intorno i 140pb, mentre una vittoria del NO alimenterebbe, nella peggiore delle ipotesi, risalite sino alla soglia dei 300pb. Non riteniamo che si possa andare oltre tali livelli visti i programmi della BCE attualmente in essere (QE e OMT).

Impatto su Europa

Allargando le conseguenze del referendum italiano all’Europa, dobbiamo tenere conto anche del risultato delle elezioni presidenziali austriache che si terranno sempre domenica 4 dicembre. L’eventuale vittoria del partito di destra di Norbert Hofer amplificherebbe gli effetti di una vittoria del “NO”, peggiorando il clima di fiducia nei confronti dell’Unione Europea e della zona euro. Tali preoccupazioni potrebbero rafforzare i movimenti anti-Europa in vista delle prossime elezioni in Francia (maggio 2017) e in Germania (settembre 2017).

Un ritorno dell’incertezza sui mercati potrebbe spingere la BCE a temporeggiare sulla revisione del proprio piano di Quantitative Easing (QE), preferendo slittare la decisione a gennaio. L’eventuale buona risposta dei mercati alla vittoria del SÌ potrebbe, invece, spingere Mario Draghi a rivedere i termini del QE già a dicembre. Tra le opzioni in essere ci sarebbero:

  1. la revisione dei criteri di ripartizione degli acquisti di asset a favore della periferia della zona euro, riducendo quelli sulla Germania;
  2. la riduzione degli acquisti mensili (tapering) a partire da marzo, ad un ritmo variabile a seconda delle condizioni del mercato.

Nel caso di vittoria dei NO e di successo di Hofer sarebbero forti le tensioni sulla moneta unica. Il cambio EUR/USD potrebbe avvicinarsi alla parità entro i primi mesi del 2017, dove andrebbe a riproporre il test alla parte bassa del canale discendente di lungo periodo (come da grafico sotto).

EurUsd
Fonte: Piattaforma IG

In tutti gli altri casi, ci aspettiamo che il cambio EUR/USD riesca a difendersi sopra l’area di 1,05, vista l'importanza strategica di tale supporto.

Conclusioni

In linea generale, il caos politico post voto potrebbe essere l’unico scenario in grado di condizionare il nostro Paese. Crediamo che, sia una vittoria del SÌ che una del NO, all’indomani del voto costituisca un punto di svolta per l'Italia nell’ambito della politica europea. Se una vittoria del SÌ rafforzerebbe il governo Renzi, conferendogli maggiore influenza in Europa, una vittoria del NO potrebbe indebolirlo di fronte agli altri leader europei.

Questo aspetto potrebbe alimentare ulteriormente le forze anti austerità, un tema delicato in vista dei grandi appuntamenti elettorali del 2017.

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